未来资产:下调搜狐股票评级至持有

北京时间9月28日上午消息，韩国未来资产证券(Mirae Asset Securities)今天发表投资报告，将搜狐(Nasdaq:SOHU)的股票评级从“买入”(Buy)下调至“持有”(Hold)，但将其目标股价上调至58美元。

　　以下为报告概要：

　　自从8月31日以来，搜狐股价已经上涨了24%，并且已经达到了我们的目标股价。低估值以及有望提升每股收益的分拆是这一上涨的背后推动力。然而，我们相信搜狐在广告、网络游戏和平台协同作用中的竞争优势正在下滑。搜狗与阿里巴巴的合作可以令搜狐受益，但上升空间有限。我们将搜狐的股票评级下调为“持有”，并建议投资者转而投资网易(Nasdaq:NTES)。

畅游(Nasdaq:CYOU)的关键竞争优势是搜狐的17173游戏门户，该网站可以成为畅游的一个廉价游戏推广渠道，类似于QQ与腾讯游戏业务的关系。然而，从2009年1月开始，17173的市场份额已经下滑了四分之一，从41%降至31%。多玩游戏网和178瓜分了17173损失的份额。

　　畅游2010年第三季度发布的新游戏令人失望，业绩不太可能超出预期。该公司9月9日发布了《仙剑》，但是很快便失去了增长势头。百度指数显示，《仙剑》很可能是一款依赖于营销推广的典型游戏。畅游邀请了林心如代言，但效果并不明显。

　　自从《大话水浒》和《中华英雄》之后，畅游发布了一系列表现平平的游戏。我们认为，在旗舰游戏《天龙八部》发展尚好时，这些游戏可以对畅游的收入起到一定的补充，但是如果《鹿鼎记》无法达到预期的巨大成功，畅游当前的游戏组合便会非常欠缺。我们仍然认为：1)《鹿鼎记》将推迟到2011年第三季度；2)这将成为一款普通游戏：3)在《天龙八部》过时前，畅游没有足够优秀的游戏来取代它。

　　搜狐8月9日宣布，已经与阿里巴巴的两家实体达成协议，分拆其搜狗搜索业务。分拆后，搜狐拥有搜狗68%的股权。2009年，搜狗毛亏损达180万美元，而搜狐的毛利润为3.92亿美元。我们估计，按照当前速度计算，搜狗每年的亏损额为500万至800万美元。除非搜狗不再扩张业务，本次分拆才能够减小亏损额，但是如果继续扩张，便会导致亏损额扩大。与搜狐2009年2.45亿美元的税前利润相比，搜狗的亏损无关紧要。

　　如果将淘宝的站内商铺搜索计入整体市场份额，其流量份额约为4%至5%，收入份额约为20%至25%。有传言称，淘宝将推出通用搜索。淘宝有可能使用搜狗的技术来完成这一业务，并且可以帮助搜狗获得支持费。然而，我们认为这种支持费本质上将是一种固定费用。

　　据报道，淘宝将推出一款名为淘网(etao.com)的通用搜索引擎。截图显示，淘网将包含网页、商铺搜索和BBS。

　　我们认为，淘网所使用的技术尚未被证实。即使淘网使用搜狗的技术，流量份额也不太可能大幅超越搜狗。我们认为，淘宝的真正目的是提升淘宝的盈利能力。

　　淘宝的商品销售总额仍然保持健康的增长速度，年度增速达到三位数。淘宝的收入约为商品销售总额的1%。淘宝应该希望稳步提升收入，例如每年提升0.7至1个百分点，直到与eBay水平相当，即10%。要实现这一目标，淘宝需要精确的、可以衡量而且可以控制的盈利系统。我们相信，搜狗可以帮助淘宝达到这一目标，但是搜狗不会起到决定性作用，因为淘宝已经拥有足够的流量可供盈利。

　　假设搜狗能够为淘宝提供搜索支持服务，并且达成了收入分享协议，搜狗对搜狐的利润贡献将达到约10%。然而，我们认为淘宝与搜狗达成收入共享协议并永久续约的可能性仅为50%。

　　搜狐当前的市盈率位于10倍至20倍的中间区域。在一个上升的市场中，很容易选出有望跑赢大盘的低价股。然而我们认为，在可以预见的未来，没有理由对搜狐重新进行评级。我们将该股下调至“持有”，但是将其目标股价上调至58美元。这一股价已经计入了搜狗与阿里巴巴的合作所能够带来的预期收益。