大摩：巨人股价有四成上涨潜力

8月11日消息，摩根士丹利周二公布的巨人网络研究报告称，由于《征途》玩家数量扩大，活跃付费用户数量提高，来自每玩家平均营收增长，巨人网络股价有超过40%的上涨潜力。

收益不佳：
巨人网络第二季度销售额为人民币3.22亿元，环比增长6%，同比下降12%，较我们的预期低2%。每股美国存托凭证（EPADS）收益为人民币0.79元，环比增长1%，同比下降20%，较我们的预期低5%。同比下降和低于我们预期的主要原因是，新游戏促销的销售及营销成本增长。

业绩亮点：
巨人网络第二季度活跃付费账号（APA）环比增长4.5%，平均同时在线用户（ACU）环比增长13.9%，这主要由于《ZT Online》原始版本的好转以及新游戏的推出；由于老版本《征途》和绿色版本《征途》内置促销，第二季度巨人网络来自每玩家平均营收（ARPU）同比增长了1.4%。

利空因素：
巨人网络第二季度运营利润率56%，环比下降2.5%。第二季度运营利润率下滑，主要是因为推广新游戏而导致的销售及营销支出环比增长了53%，在销售额中占14%。巨人网络目标是将此后销售及营销支出占销售额的比例保持在10%至15%。

游戏质量是提高市场份额的关键：基于DCF估值法，我们给予巨人网络公允股价为9.6美元，这意味着该股价有超过40%的上涨潜力，而巨人网络净现金占该公司市值40%至45%。我们赞成该公司管理层的观点，即游戏质量是巨人网络在中国网络游戏业提高市场份额的最为重要因素。原因为，
1）竞争正在增强。按照我们的预期，2009年推出的200至300部新游戏中，只有不足5%取得成功（游戏同时在线玩家人数超过10万）；
2）网络视频服务的日益普及、在线购物和社交游戏土，也在抢夺中国游戏玩家的时间和注意力；
3）中国网络游戏玩家对游戏内容的要求日益提高。根据我们的观察，巨人网络将致力于优化游戏质量并且拥有多样化的游戏组合。就目前而言，该公司已有6个游戏在运营，还在准备6个新游戏。

股票评级：增持。

行业观点：具有吸引力。