年利润高达44亿，“纸片卡牌”厂商卡游、击败了所有A股上市游戏公司！

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GameLook报道/卡在递表阶段一年多，卡游的港股上市闯关之旅还在继续。

在去年1月，这家“卡牌大王”首次向港交所提交招股书并公开财务数据，其中“市占率超70%”的数据让集换式卡牌行业的同行第一次直观感受到规模的“威压”。但哪怕有了如此过硬的财报表现背书，同时还获得了摩根士丹利、中金、摩根大通三家顶级投行联席保荐，但公布了招股书之后、卡游并未如大家想象那样在港股立即上市。

这代表着，卡游在上一轮招股书中的增长叙事，可能遇到了一些困难。比如未成年为主的客户群体和“盲盒”为主的模式，在监管侧天然有着一些风险；奥特曼这一单一授权IP在卡游旗下产品中占据较高的经营比重，极易出现授权“卡脖子”的窘境；依附于泛娱乐风向的IP卡牌贩售模式究竟是不是一波流、是否存在营收稳定性……卡游如何说服投资者，确实需要解决一些眼前的问题。

卡游2025年最新招股书

但就在4月14日，卡游带着更新后的招股书再度挑战港交所。其中第一时间抓住GameLook注意力的是这一项数据：2024年，卡游营收100.5亿，而经调整净利润竟然达到了惊人的44亿人民币！放眼A股市场，没有一家A股游戏上市公司在盈利上与之匹敌，而将卡游的业绩放到整个国内游戏圈去比较、甚至可以说卡游利润规模仅居“腾网米”之下。

一家做“纸片卡牌”的国内公司，居然吊打了常被看作是“高利润”巨大多数的中国游戏公司，这究竟是怎么做到的？

游戏公司都眼馋，什么才叫真正的“高毛利生意”？

从招股书透露的财务数据破解卡游真正的“魔法”，高净利的秘诀在于高毛利：在22、23、24年，卡游的收入分别为41亿、26亿、100.5亿人民币，由核心卡牌产品的出货支撑。而无论生意规模如何变化，其毛利率始终保持在65%以上的高水平。

看到卡游如此高的毛利率、超40%净利润率的数据，恐怕不少过惯了苦日子的游戏公司已经流下口水。

毕竟离开了最早的洪荒发展期，高利润率早就已经不是大多数游戏公司的常态，对如今的很多国内游戏公司来说，买量支出（销售费用），这往往可以占据一家游戏公司收入一半以上，一些A股上市游戏公司营收规模虽高、但一旦是自研自发模式，厂商的实际净利润率往往也就20%左右、甚至更低。

对于大部分游戏企业来说，买量要分润，但“不买量就死”是相当显示的难题。广告平台商、再加上打底拿走30%分成比例的渠道商，都成了趴在游戏公司身上甩不开的包袱。

反观集换式卡牌行业，仿佛在发展上轻松不少——海外的宝可梦TCG、万智牌等先行的知名卡牌IP都已经向我们充分证明，简简单单的印刷纸片，一旦为其绑定大IP、分等级赋值稀缺性、加上盲盒模式激发收集冲动，就赋予了卡片远高于成本的定价权。

如此一来，一盒印刷成本或许不过几毛的卡牌，瞬间即可标上数十元的定价，膨胀几十、乃至百倍，甚至可靠新系列的推出反复驱动玩家复购。

而真正需要卡游投入资本的工作则并不算多。而在卡牌销售上，卡游目前超90%的出货由各地经销商分销，卡游最重要的是维护渠道关系、以及产品品牌。而美术设计上，静态的2D卡面的设计难度相比动态的游戏美术显然要小得多、也和AIGC创作流程更加适配——卡游目前旗下有11个设计工作室，471名美术员工，涵盖全年新产品研发需求绰绰有余。

再考虑到目前卡游在国内卡牌领域高达70%的市占率，这种“别无二家”的垄断模式，都能让卡游可以掌控“定价权”、进一步提高利润率，不像传统快消品那样容易被压价或同质化竞争，把更多利润握在手里。

可以说，相比于在“卷山卷海”里打拼的游戏公司，卡游做的几乎是“独门生意”——高利润、低成本、轻资产。虽说只是一个细分赛道的案例，但卡游某种程度上也向我们打碎了“实体行业难做、互联网行业暴利”的滤镜。

去年暴涨后，卡游如何解“未来题”？

对卡游来说，如今这份第二版更新后的招股书里，最强力的“叙事”无疑是同比增长近300%、全年超过百亿的营收成绩单，向投资者大幅刷新了对卡游营收上限的心理预期。但现实来说，过往三年“深V”型的营收曲线，依然还是卡游叩开港交所大门前的重要阻碍：今年的百亿营收是不是撞大运？明年还能不能持续？

从最新的招股书里能看出，卡游也在尝试解好这道题，推出多项计划来说服投资者。核心是“多元化”——靠扩展布局对冲风险。

首先是IP的多元化。在过往三年，卡游共计推出545套卡牌系列，其中有320套为奥特曼IP——对奥特曼IP的倚重，甚至让IP授权方圆谷Fields控股公司单季卡牌游戏业务销售额达到了13.06亿日元（约人民币6300万元），同比增长48.0%，在财报里单独肯定中国市场的强劲表现。

但从2024年开始，除了卡游整体卡牌销量较2023年大幅增加外，来自小马宝莉、叶罗丽及蛋仔派对IP主题产品的收入于2024年大幅增加。在前五大IP以外，卡游旗下IP主题产品的收入由2023年的人民币2.68亿元大幅增加至2024年的14亿元。

截至2024年末，卡游已经拥有69个授权IP、1个自有IP形成的内容矩阵，包括卡游三国、斗罗大陆、名侦探柯南及哈利波特等等。其中收入贡献超过人民币一亿元的IP已有10个。

其次则是产品线的多元化。除了“立身之本”的集换式卡牌外，近年卡游还在积极拓展文具、玩具（徽章、立牌、玩偶、贴纸）等领域的生意规模。

这方面至少是初见成效的——在卡游2024年的营收暴涨中，卡牌外的产品业务跟上了公司整体的涨幅，保持了约20%的营收贡献。其中约3%为人偶、5%为笔、册等文具类产品。

除此之外，卡游未来的主要战略还包括扩大趣味互动运营（如运营线下TCG赛事）、强化多元化销售渠道、提升产能、吸引更多人才等。

尤其值得一提的是，卡游还为自身设定了出海计划。据卡游研判，海外市场拥有对泛娱乐产品感兴趣的广泛消费者群体，如东南亚的集换式卡牌行业市场规模于2024年达到人民币28亿元，预计未来五年将快速增长。

而卡游目前已将21个授权IP的授权范围扩展至欧洲、美洲、大洋洲及亚洲等国海外市场，在未来计划与合适的当地伙伴合作，根据海外市场的消费者偏好，量身定制提供与众不同的产品。

从这一系列表态来看，卡游“不将鸡蛋放在一个篮子里”的态度已经相当明确，相信这也会让一部分投资者放下心来。

但我们也能同时看到，在如何应对核心青少年消费群体的快速成长带来的潜在客户数量减少、或是如何避免监管对“盲盒模式”等销售模式的可能监管方面，尚未在招股书中提出非常明确的解决方案，这可能也会是另一些投资者所关切的。

但无论如何，有了“百亿成绩单”的支持，二度冲击港交所的卡游如今有了更多说服投资者的底气。GameLook相信，这家“卡牌巨头”这次敲开港交所大门的希望，比上一次还要更光明的多。