投资人分享：游戏业并购狂潮中，如何为手游工作室估值？

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GameLook报道/宏观经济下行趋势之下，游戏行业作为为数不多顶住趋势，逆市而行的行业，取得了来自主流资本圈的瞩目。据Drake Star投资银行的数据显示，仅2022年内，游戏行业内的M&A交易案就多达132起，其中主机\PC领域和移动游戏领域各占一半，创下了历史记录。

交易频率和市场兴趣双增的情况下，越来越多非专攻游戏业的综合型VC也在更积极参与对游戏公司的收购和并购，但由于对游戏领域的观察和经验的缺少可能会让VC面临额外的风险。近日，手游VC公司Pollen VC发布了一篇文章，针对手游工作室和项目估值的方法论进行了总结，搭建出了整体的认知框架。

以下为GameLook编译的全部内容：

自新冠大流行开始以来，移动游戏行业的收购并购动作创下了记录。截至本文发表（2022年7月13日），游戏界已经公开了超过32项交易，总额超过330亿美元。随着未来市场的冷却，时间将证明这些收购是否带来了预期的回报。

在这篇文章中，我们不关注哪笔特定的交易和倍数，而是试图从手游公司运作的基本面出发，为如何为移动游戏工作室进行估值制定一个合理的框架。除了少数几个专注游戏行业的核心VC以外，游戏业的巨大潜力也招致了不少行业外的大型综合型VC进场，但他们在进行早期评估时可能无法就游戏业的核心价值驱动因素做出很好的判断。

在我们的分析中，我们将采取一种自下而上的方法。我们将游戏业务中的关键价值驱动因素分解为一块块的积木，最终将其组合起来，得出工作室的整体估值。

留存玩家的剩余价值

让我们从一个简单的假设开始，假如从今日开始停止获客，目前的现有玩家的未来预期价值会是多少？让我们把这称为剩余用户群体价值（Residual Cohort Value, RCV）。我们基本上是在寻找RCV的折现价值，评估需要花多少投资才能让玩家规模回到如今的状态。

为了做到这一点，我们需要了解用户的LTV情况以及LTV曲线的形状，以及每个现有用户群在用户旅程中处于什么位置。来自内部商业分析和外部来源的数据，如第三方的移动数据分析伙伴（如Appsflyer，Adjust），在评估RCV方面可能会有帮助。

如果一个工作室已经在UA上花了很长时间，并且有很长线的LTV，那么这些玩家群体里可能蕴藏了极大的价值。 收购这类业务的买家相当于入账了一个相当低风险的现金流，因为这些用户已经被获取成功，不再受移动广告市场竞争的影响。

相反，如果一个工作室相对较新，迄今为止还没有积累多少UA资源，而且用户的LTV持续时间相对较短，那么它们的RCV就很难计入最终估值。

工作室的UA流程有多高效？

接下来，我们要深入研究工作室的UA机器。我们所说的 “机器 “是指公司进行用户获取的全套UA机制。UA是任何移动游戏工作室的命脉，它们是让游戏扩大规模并奠定游戏成功的重要因素。

为了算出财务回报，我们需要了解一个用户的获取成本（CAC），模拟一个用户的LTV，以及重要的达成该LTV所需的时间周期。我们需要计算一个用户的盈利能力（LTV-CAC），然后看看需要多长时间来实现这个回报，用ROI的百分比来表示。

以这个中核（mid-core）游戏为例，2美元的预期利润需要360天才能实现，资本回报率67%。一些工作室会采取衡量标准按月计算，并在不同的游戏中分配UA预算。在这个例子中，我们的UA机器的每月资本回报率为5.6%。

游戏的品类很重要。如果我们看一个较长周期的游戏类型，如合并游戏，其预期盈亏平衡点为第270天，CAC为5美元，第270天的LTV为8美元，该UA流程在24个月内的总回报率为60%，每月只有2.5%。

因此，长LTV的游戏通常需要更密集的资金才能达到收支平衡的状态，这就是为什么这么多的游戏公司已经筹集了B轮甚至更多的股权融资。当然，这些游戏在UA流程中积攒下了更多的动能，所以在估值/收购的时候，它们可以获得更高的RCV估值。

但这个框架的主要内容是为UA流程计算出一个货币价值，以及评估它们对收购者来说价值有多大。当然，需求经济学会发挥作用，CAC会随着时间的推移而上升，而LTV会下降。因此当投入超过一定水平，边际效益就会越明显，这个被命名为每日支出上限。在一个更小众的类型中，每天的上限可能是10,000美元，在一个更大众的市场类型中，每天的上限可能是100,000美元。因此，UA流程的可规模性（scalability）是对其进行估价的关键因素。

当然，所有这些数字在谈论一个单一的CAC和LTV时都被简化了。在评估UA机制时，有太多的因素需要考虑，例如付费与有机获取的用户等。而且每个地区都有不同的指标，因此你需要一些相当复杂的模型来真正了解运营状况。

交叉推广和第一方数据

2021年初，苹果公司宣布对在其平台上收集的用户数据的隐私共享方式作出重大改变。第一方数据（由苹果收集的玩家数据）突然变得非常值钱。通过收购一个拥有强大而忠诚的玩家群体的游戏，并合法获取他们的第一方数据，收购者就可以利用这些数据向这些用户推销其他游戏，这在业内被称为交叉推广。目前，大多数大型游戏收购者都希望在第一方数据和交叉推广战略的基础上建立 “内容堡垒”。

由于第一方数据的精确性，收购方可以精准了解用户的确切LTV情况以及他们在现有游戏中的消费倾向。显然，现有的玩家群体存在被蚕食的风险，但一个成功的交叉推广策略可能是非常有价值的，因为它有效地消除了用户获取成本。

如果CAC下降到或接近零，那么UA流程的财务回报能一下子增加不少。收购方应该深入挖掘对目标用户群进行交叉推广的能力，并将潜在的价值提升作为其估值计算的一部分。

其他因素

对于任何规模的收购，财务指标都是非常重要的。如果收购方是一个公开财务报告的上市公司，这就能为并购提供良好的认知基础。

但当然，在收购中还有许多非财务因素在起作用。这些非财务因素很难落实为估价，但绝对不能低估。如果创始人拥有强大的团队、良好的品牌影响力，或他们能在不同渠道将IP进行商业化（如愤怒的小鸟），如果他们是该领域深耕多年，拥有深厚知识积累的大集团的一部分，这些因素都可以带来良好的估值提升。

团队创造新游戏和扩大IP组合的能力显然是这里的一个因素，但在一个由爆款驱动的业务中，很难为尚未发生的事情赋予太多的价值。移动游戏浪潮的第一波中出现的一些最成功的游戏工作室已经无法再推出爆红的新作了，他们的注意力转向了投资和收购早期的工作室。

最后，了解公司的长期成本状况是至关重要的。支持游戏运营的成本是什么？还有内容创作的成本，例如游戏中的新关卡？如果没有充分理解这些因素，可能会对玩家的留存和最终的LTV产生重大影响。

一切都是DCF

贴现现金流（DCF）是一种传统的评估分析方式，DCF会将未来现金流的预期折算为今天的数据来评估计划的估值，这通常用于评估盈利性较强，且已步入后期的公司。

在评估盈利前或无盈利公司时，DCF法通常都被扔到一边不管。但我们可以说：任何估值都是DC，因为它们都是基于预期或未来现金流的前期投资。不确定性是唯一的摇摆因素。种子轮的风险投资人必然期望在未来看到预期的回报，只是确定性更低而已。

有趣的是，这就是移动游戏与更广泛的技术领域不同的地方，因为通过检查游戏的UA状况，你可以相当容易地对项目创造的价值进行建模，上述框架的输出都可以被输入DCF模型。

总结

让我们永远记住价值的第一个原则：只有愿意被付费的才是有价值的东西。在过去的两年里，并购银行家们取得了很大的成功，他们为创始人、VC和收购者创造了很多价值。近些年对游戏行业的兴趣和资金流入都如此之多，这也让各家公司的估值达到了历史最高点。

无论你是买方还是卖方，我都希望以上的框架对移动游戏工作室来说是一个有用的估值工具。如果你想提高估值，你总能找到更多的论据来证明它的合理性，如果你想降低估值，你可以找到方法来挑出漏洞。这一切都取决于你站在桌子的哪一边。