未上市游戏公司顶了半边天，这些大佬何时圆梦？

【GameLook专稿，转载请注明出处】

GameLook报道/曾几何时，“上市”令多少游戏公司趋之若鹜，伴随着游戏业资本化20多年后，反观当下，却出现了头部游戏厂商大量未上市的奇观，甚至没上市游戏公司比上市的收入、利润还要高。

在Sensor Tower发布的5月中国手游发行商TOP30中，未上市游戏公司占比几乎过半：米哈游、莉莉丝、FunPlus、友塔游戏、博乐科技、龙创悦动、字节跳动、江娱互动、悠星网络、乐元素、鹰角网络、紫龙游戏、多益网络、尼毕鲁等多达14家未上市公司赫然在列。

这个结果颇让人感到意外，在这个连共享充电宝、奶茶公司也要争着上市、国内上市企业一抓一大把的魔幻时代，中国游戏圈前沿公司中，居然近半厂商未上市。甚至前五名中，未上市企业就有3家。

这样奇特的状况，想来无论是投资者、还是在同行看来都颇为不解。不过对于旁观者而言，其实更想看明白，“不走寻常路”的国内游戏企业究竟是众人皆醉我独醒的冷静，还是心有余而力不足的无奈。

今天GameLook就来细细说道，这群“另类”的游戏公司不上市、还未上市背后的种种，以及上市和不上市的利弊。

A股难圆梦，游戏企业真的不想上市？

老实说，想要讨论当下游戏企业不上市的根本性成因，有必要先弄清厂商选择上市的动力何在。

除了帮助董事长、合伙人、股东实现财富自由、追求“诗和远方”外，游戏企业上市的根源还在于，上市不仅是为了融资，对于公司的正规化运营、团队股权激励、行业影响力、口碑、品牌建立等方面都有好处。

既然上市有好处，“在哪上市”自然成为了下一个重要问题。通常情况下，登陆A股无疑是优先级最高的选择，但却偏偏令游戏厂商望而却步。

一般来说，由于A股市盈率相对更高，往往更容易成为游戏公司上市的首选。例如，曾经在美股上市的中国游戏公司市盈率多半只有十几倍；而A股市况较好的那几年，游戏公司市盈率则会在30-50倍左右。中美两地市值的巨大落差，也成为了之前中概股集体回归A股的重要原因。

在市场波动较大的情况下，比如近期游戏公司市盈率基本保持在20倍左右，和美股差距也不是太大。不过上市最终目的还是使公司价值最大化，前者依旧充当着游戏企业的最佳选择。

然而自2017年吉比特在A股主板挂牌后，因政策调整，再没有游戏厂商通过IPO的方式成功登陆A股、甚至借壳上市都不行，而政策调整的原因也颇为尴尬，之前很多被并购的游戏公司和影视公司因为业绩对赌完成不了、在巨额商誉减值下导致上市公司业绩大变脸，给上市公司股民带来了巨大的雷。虽然这并未浇灭彼时游戏企业冲击A股的信念，光在2018年排队A股IPO的游戏公司多达10家。但毫无疑问，国内游戏公司A股上市的窗口基本已经关闭，就连排队几年的米哈游也在去年撤回了上市申请。

值得一提的是，虽然未来证监会可能会大范围采取注册制，A股也将籍此再次出现游戏企业集体上市的机会点，不过目前依旧没有看到太多相关迹象。

如果说，游戏公司把握不住A股市场。那么退而求其次的港股，自然就引得不少游戏企业纷纷南下港交所敲钟。

一方面，在靠近大陆市场的情况下，港股很大一部分投资者其实本就来自大陆。就连买卖港股的不少外资中，也不乏很多关心中国市场的海外基金；另一方面，得益于沪港通、深港通的便利，游戏公司港股上市也方便了大陆股民直接参与交易。

但事实上，港股也并非只有不讲道理的美好。首当其冲便是沪港通、深港通名额有限的高门槛。也就是说，其实只有少部分优质游戏企业才能出现在大陆投资者面前。

更重要的是，囿于公司规模小、市值偏低，大部分游戏企业都只能登陆港股创业板。相比于主板的明星公司，创业板上市企业不太容易被关注。而在资本市场两极分化下，比起主板巨头每日上百亿港币的交易，创业板新兴公司每日总交易额可能只有几百万港币，落差之大肉眼可见。

而创业板上市游戏企业的低交易额，也很有可能导致股票波动率大。这就意味着，无论是公司大股东，还是持有期权的员工都难以在二级市场进行套现，游戏公司这么上市基本就失去了意义。

在GameLook印象中，此前某港股上市游戏公司，就曾一度出现当天股价大跌近70%的情况，导致该公司大股东当天不得紧急筹集上亿元资金回购股票。游戏公司老板没有成功套现，反而往里倒贴大笔资金，何其无奈。在没有跌停制度的港股，单个交易日股价下跌超过50%的情况，在港股并不罕见。

但相比于A股和港股，早在端游时代，美股才是无数国内游戏企业心中最美好的梦。但华尔街一直都不相信眼泪，更何况还是来自中国游戏企业。

昔日盛大CEO陈天桥直言：“华尔街不懂中国游戏”。也曾有分析师指出，游戏类产业在美国受到的市场认可度较低。与此同时，这群外国投资者对中国游戏公司的了解更是少之又少，甚至只有部分机构关注并投资。由此来看，如果没有网易、B站这样响亮的名头和实力，非明星游戏企业赴美上市其实更容易会被外国投资者边缘化。

无论是在A股、港股、美股，那些不受关注被边缘化的上市公司处境是可悲的，发财报没人理，开电话会都找不齐机构和券商，没券商写研报，没有足够资本市场的关注度，套现、融资能力弱，甚至莫名遭遇做空，还要保持上市公司合规等一系列财务支出，你说这么上市图个啥？

三大市场各有机会，为何偏偏不上市？

回归最初的问题，其实未上市游戏企业有无上市计划，很大程度上取决于公司管理团队以及公司股东是否着急上市。

也就可以理解，对于公司管理团队而言，先不论选择项最靠后的美股，虽说港股上市门槛低，且对于游戏、影视类公司上市审核相对A股宽松。但大部分游戏企业暂不上市的背后，依旧是渴望登陆估值更高、国内投资者（韭菜）更多，股票交易更活跃的A股市场。

在主营业务基本没变的情况下，估值能翻几番，先等一等又何乐而不为呢？

但这并非绝对，尤其是站在公司股东的立场。尽管以天使投资人为首的早期投资者并不着急短时间内获得回报，但VC、PE和纯财务投资者却恰恰相反。

一般来说， 一支新募集的风险投资基金闭环包含四个环节:募、投、管、退。同时基金也有着明确的“操作时间”限制，短则5年，长则7-8年。也就是说，从募资开始VC就会有明确退出意愿，且到期必须要退出、有回报才能向出资的LP交代。

这也导致一些接受VC投资的游戏企业，尤其是投资条款中有时间约束的游戏公司、不得不将上市计划明确加入日程表。如果到期未上市，按照投资协议的条款约束，很可能将更多股份抵押投资人，更甚者甚至会被机构和财务投资者要求翻倍价格回购股份，让创始团队陪个底朝天。

而那些财务投资者，比如借款给董事长做借壳交易的银行们，即使在公司上市后，甚至都不着急让董事长还钱，如果公司上市太快，不逼着董事长多还几年利息不会善罢甘休，即使董事长有钱提前还贷也不被允许。

除了等待注册制时机重新冲击A股市场外，在GameLook看来，国内游戏企业之所以不上市或暂缓上市，原因还有三：

1.公司本身“不差钱”，自然也就没有上市需求

去年九月，正值《原神》全球上线前夕，觉得没必要的米哈游主动取消了A股上市计划，曾一度引发玩家与同行热议。

讨论之前我们先来算笔账，一般情况下，一家游戏企业上市募集资金是有限的，融资额度多半在几十亿人民币左右。部分体量不大的公司，初次IPO最多不超十亿人民币。

而放到米哈游这个个案上，光是从如今《原神》动辄10亿的全球月流水来看，米哈游的确“不差这点钱”。更有甚者，年净利润都有几十个亿的米哈游，此前还传出了“50亿现金求资金管理”的消息。由此来看，如果上市仅仅是为了融资，那么对现在钱多到花不完的米哈游来说的确算是多此一举。

当然若是能在A股上市，对公司的行业影响力、口碑、品牌等方面同样会有正向影响。但对于目前已经开始在外投资、并购的米哈游而言，上市的紧迫性其实没有那么强。

2.上什么市？不如坐等伯乐相中

有意思的是，还有这样一类公司：他们算了笔明白账，与其自己上市自己扛增长压力，还不如等着被大厂相中、然后卖掉。

基于自身公司规模和实力，与其登陆港股风光一时，不如打包卖给个好东家，或者保留部分股份加入巨头。例如有爱互娱、沐瞳就以一个令创始人满意的价格卖给了字节跳动，后者更是传闻卖出了50亿美金。

更别提，一旦有幸被巨头相中，还有可能获得更多配套资源，比如字节就提供了流量资源和全球市场的发行优势，甚至还可能分到巨头的股票。一番细数下来，游戏还能继续做，但卖公司不仅一次性获得了巨额的现金，还获得了巨头的资源、技术和品牌，的确比自己上市舒服的多了。

3.无可奈何，想上也上不了

直白地说，囿于题材类型等原因，以棋牌、博彩等题材产品为主的公司，基本上是很难在港股、大陆市场被证监会审核通过，就连直接出售也不容易。2019年，巨人就不得不变更Playtika重组方案。兜兜转转近两年时间后，才在今年1月让间接控股公司playtika正式在纳斯达克证券交易所IPO。

融资之外，非上市公司同样被动

的确，并非所有游戏公司都是奔着上市去的。但事实上，在公司正规化运营等方面、尤其是核心团队的激励问题上，上市公司其实更具优势。

不仅仅是游戏行业，甚至在整个互联网行业中，人才的重要性早已毋庸置疑。在此情况下，没有合理的激励机制，是很难在愈发激烈的抢人大战中获胜。

以上市企业为例，通常以期权、股票等方式奖励核心团队。虽说这很大程度上取决于公司经营状况，一如公司处于业务上升期的话，随着股价的上涨，对核心团队无疑是激励手段。反之，员工期权行权价如果无法超过公司股价（0成本送员工除外），那么就是废纸一堆，在GameLook观察下，A股上市游戏企业中做过期权计划的公司、很少有能让员工真正有得赚，甚至还出现过被激励高管认购后巨亏的情况，原因就出在股价低迷。

但很大情况下，这种激励措施依旧效果显著。若是采用纯粹的现金激励，更像是将公司净利润直接分给员工。对于规模较大的公司而言，可能会对之后的新项目运作、投资等活动造成影响。反观用期权画个“大饼”，对公司的资金占用不但没那么大，也相对划算且可行。

当然也有能够保持高额奖金激励的非上市公司，比如华为等巨头。不过游戏圈达到这种量级、又是非上市的企业却是少之又少。

在GameLook看来，非上市游戏企业除了在激励机制上显得被动外，融资方面同样处境艰难。

由于并非公众公司，银行对于非上市公司的借款需求往往更为苛刻。无奈之下，非上市企业只能选择VC机构，但后者通常以股权融资，显然是一场不太公平的交易。详细来说，当公司市值处于上风后，这场一度划算的买卖无疑将变为最昂贵的融资，曾被贱卖的股份之后很有可能增值数倍，而创始团队如果真有钱了、想回购这些股份无疑要付出比当年融资更大的代价。

反观上市企业，一改银行眼中的“穷人”角色。不仅融资变得更简单、更便宜（如企业债），昔日高姿态的银行甚至还会倒过来求存款，求大股东质押短期难以套现的股票，当然不少董事长因为质押比例太高、拿到巨额资金后一顿疯狂买买买，随后也让上市公司陷入了新的危机。

上市公司也并非没有负担，比如往往也会承担一些附属责任，像每季度公开经营情况，工作指标和财务报表透明化等等。这不仅意味着公司将受到来自监管部门和媒体的监督，而且信息公开也代表之后将时刻与对手进行“明牌”竞争。

更别提，游戏公司研发工作也将不再自由。研发环节本来很难，也需要更长的时间。但上市后，为了保证每年收入稳定增长，让公司股东满意。游戏公司往往需要更加努力研发新品，从之前的长线研发转变为每年都如强迫症一样要求有新游上线，年复一年，一家曾经的精品游戏公司为了保证产能持续提高、就变成了换皮游戏公司，在资本的大棒、短期利益驱动下胡乱立项，这样的情况下，上市公司决策容易失衡、也更容易犯错。