聚焦“中概股回归” 拆VIE盛宴已开

VIE不拆也能上市？曾经看起来如天方夜谭的事情，日前被工信部一则公告打破。

上周末，工信部发布公告称，在上海自贸区开展试点基础上，将在全国范围内放开经营类电子商务(在线数据处理与交易处理业务)外资股比限制，外资持股比例可至100%。这意味着，电子商务外资股权比例的要求彻底取消，电商类中概股可以不必拆除VIE架构直接回归。

电商已经拿到了最快的门票，但更多其他类目的企业仍徘徊在家门口。在现行的法律框架下，一般的互联网公司必须变成纯内资企业才能登陆境内资本市场。业内人士认为，如果未来相关的牌照管制政策能放开，其他行业也能享受待遇，但在此之前拆VIE最重要的事情就是——— 抢时间。

　拆VIE回A股要抢时间

互联网公司拆VIE结构和中概股回归，正在成为未来一至两年，中国资本市场最大的一个机会。

位于深圳的基石资本(全称“深圳市基石创业投资管理有限公司”)日前宣布，将募集一期人民币TMT基金，其中一个投向就是VIE项目的回归。基石投资合伙人秦扬文在接受南都记者采访时透露，战略新兴板是这次回流A股的最大推手，已经接触了不下10家拆V IE结构的公司，预计该期基金将有30%的资金投入拆V IE项目。

国务院近日发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中明确提出，推动在上海证券交易所建立战略新兴板。和创业板更多强调利润增长和业务增长的要求不同，战略新兴板有望打破对企业的利润约束，更多强调的是对某些具体行业的指导性的帮助和支持。

“TMT企业的其中一个特征是持续烧钱，没有连续盈利，用P/E倍数的方式没法估值，成长曲线和目前国内的上市规则不相符。战略新兴板推出之后，可以打破这个束缚。”秦扬文表示。

不少专家预计，由于同处A股市场的大环境，在战略新兴板推出之后，会像创业板那样受到资金的热烈追捧。

不过，秦扬文也提出，由于目前A股市场过热，企业估值走高。“拆V IE过程中，美元基金退出价格也在持续走高，部分甚至已经达到IPO的水平，因此人民币基金在寻求此类投资标的的时候必须更为谨慎。”

目前国内创业板的平均市盈率高达141倍，而国内优秀互联网企业在美国上市约30-50倍。秦扬文提醒：“投资拆除VIE的项目，不能只是看到中美资本市场之间的估值差异，核心还是要看企业的基本面以及所在行业是否处于高速增长期，否则大部分企业回归A股上市后未必能填平美元基金退出价格。”

什么样的企业适合回归？秦扬文提出三个标准：一看企业基本面，主营业务的增长性如何；二看企业所处的行业前景，挑选细分行业的领先冠军企业；三看拆除V IE的成本以及执行速度，如账目规范就是一个重要的考核标准。“回归A股时间很重要，速度是要素之一，如果能在战略新兴板一推出就上市，就能获得眼球效应。”

战略新兴板预计最快明年年初就会推出，秦扬文认为和创业板类似，最开头的1-2年都会是投资的火热期。“在正常的节奏下，只有20%的优质企业会获得资本市场青睐。时间拖得越久，资本市场对于上市企业的要求就会越高，可能要跑进5%才能赢取投资者青睐，所以回归的时间点非常重要，越快越好。”

　人民币基金重回TMT投资主流

C V Source投中数据显示，中国首只V IE回归概念基金中国龙腾回归母基金成立，规模高达20亿元，旨在从美元基金手里将原V IE架构的创新公司接回国内资本市场上市，将投资近10家V IE回归主题基金，带动至少100亿以上人民币基金迎接超过100家V IE结构公司回归中国资本市场。

对于目前直接针对A股的中概股退市拆V IE架构热浪，秦扬文推断属于过渡现象，“接盘V IE”正成为PE投资的一个热门板块，但“该拆的中概股1-2年内都会完成”。从长远来看，未来T M T企业上市的渠道会真正回到境内的资本市场，人民币基金的市场体量会增加至百亿级别，更多的T M T企业在融资时会首选人民币，退出渠道倒逼融资选择。

过去，更多的T M T人民币基金，主要集中于天使轮和A轮投资。因为一个创立初期的企业，希望能尽快拿到资金运作，同时不会有精力搭建VIE架构，更倾向于选择人民币资金。而到了后期，进入B轮、C轮，Pre-IPO阶段，企业若尚未实现盈利，则会倾向美元融资。“美元基金的退出市场是纳斯达克，看重的是产业和企业的成长性，基于产业思维投资；传统人民币基金主要集中于连续盈利的企业，基于财务报表来进行投资。退出市场的不同导致基金对投资标的的选择标准会略有不同。”

但随着境内资本市场的上市标准逐渐调整，未来美元基金和人民币基金的投资标准会逐渐趋同，正面交接的机会进一步增加。

以基石旗下的人民币基金为例，秦扬文提出他们未来投资方向分为三类：一是小的垂直型的平台类企业；二是低频高客单价的行业；三是基于马太效应的原理，挑选出细分行业的半程冠军。“从产业化路径来说，尚未成型的工业4 .0产业，比如人工智能和物联网等我们会投资A轮，而走向成熟的移动互联网我们就会作为C轮的重点方向。”

清科统计数据显示，2015年5月，中外创业投资及私募股权投资机构新募集基金共计63只，5月新募集基金中，人民币基金共58只，募资金额为40 .04亿美元，占比超过8成。

成立不到三年、目前已经完成B轮融资的一家移动互联网企业，其CEO宋先生告诉南都记者，过去半年创业公司在选择融资渠道上有两个明显的变化：一是早期的创业公司更倾向人民币基金投资，因为暴风影音的个案以及政策环境的变化，让他们看到了创业者和投资者在退出渠道上将有更多选择；二是已经接受了美元投资的项目，相对于从前，接收到更多人民币基金的邀约，附带条件是要分拆V IE结构回A股上市。“大批想解除V IE架构、回归境内的公司给了人民币基金新的机会，曾经缺席了过去10年中国互联网成长的人民币基金正重新回到主流。”

采写：南都记者 谢睿

　[案例分析]

　　360私有化 不只是为了回A股

“老美不理解中国企业的商业模式。”在奇虎360于2011年上市后的一年间，董事长周鸿祎多次向媒体表达过这样的看法。

即便如此，周鸿祎也一直没有想过私有化，直言“坚持上市之路，对中概股私有化现象不理解”，当时他的理由是：“上市公司有较大透明度，在享受国外资本市场和股民巨大回报之外，就应该接受资本市场的考核，也应该承担市值的上下波动。”

然而上周四傍晚，周鸿祎在朋友圈发了一条信息“公布一件大事”。随后十分钟，他便给360全体员工发出公开信，宣布360将退市私有化。

回归：估值、股价不尽如人意

首先，股价表现不佳是360私有化原因之一。摩根士丹利(大摩)发布研究报告显示，今年到目前为止360股价涨幅仅为11%，而中国互联网行业的平均涨幅超过20%。

翻看奇虎360的业绩，在纳斯达克上市之后，营收和利润一度保持着100%以上的增速。2013年8月，360市值突破100亿美元，成为当时中国第三大互联网公司。但进入2014年第一季度之后，360股价开始处于持续下跌状态。在过去一年360先后投资酷派进入手机领域，又投资磊科做路由器，但股价颓势仍未改。

其次，与美股的走低趋势相反，受益于中国整体的牛市刺激，中国互联网公司在A股市场一路攀升，估值不断翻番。在致全体员工信中，周鸿祎写到：“我们当中的很多人认为，360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。”

上述大摩报告显示，在私有化方案公布之前，奇虎2016年前瞻市盈率仅为14倍，而同类平台公司为23倍。

第三，商业模式仍让国外投资者看不懂。在互联网实验室董事长方兴东看来：“美国股市是创新驱动的市场；而中国企业更多的是商业驱动。360目前的发展状态，没有太大的想象空间。尤其现在开始涉足手机业务，美国市场就更看不懂了。”

路径：分拆可能性大

360宣布私有化之后，有关未来路径的可能性包括奇虎业务分别回归、各自独立上市与整体回归A股。

从整个大环境上，广证恒生首席策略分析师袁季认为，在A股市场中，企业做到一定规模的并不多，所以稀缺的互联网企业仍然是稀缺资源。有投资圈人士向南都记者乐观表示，360登陆A股将轻松获得数千亿以上的市值。

而易凯资本创始人王冉在接受南都记者采访时表示：“绝大多数互联网公司回归A股是必然。”在他看来，“大家回来不是奔着创业板上市，而是朝着新三板和A股并购或借壳。”

亦有投资圈人士向南都记者分析：“分拆的可能性最大。分拆方案是将安全产品线、流量产品线和新兴业务(手机、智能硬件)分开分别上市。”有关360分拆的猜测，他的理由有二：“一是基于传统业务和新业务获得的估值、溢价不同；二是360的管理架构已经日渐分离成两个体系。”

据了解，在2014年底，360曾进行一次大规模的架构调整，将安全业务和手机业务从组织架构上划分清楚，安全业务都归360总裁齐向东负责，手机业务归周鸿祎负责。

360企业安全集团或先回A股

上述投资人士分析，奇虎可能率先把企业安全集团作为独立主体回归A股上市。据了解，今年5月360企业安全集团正式成立，360企业安全集团是360的全资子公司。当时，360总裁齐向东曾表示：“未来5-10年，中国安全市场有10倍以上的增长空间是毋庸置疑的。”

此外，周鸿祎还表示，360私有化是加速业务全面升级、拓展业务发展空间的重要一步。而360目前新拓展的业务就是与酷派成立合资公司一起推出的奇酷手机。奇虎360于2014年12月与酷派结成战略联盟，向酷派投资4.0905亿美元现金成立一家合资公司，奇虎360持有该合资公司45%的股权。

采写：南都记者 鲁浩