国泰君安：电视游戏深度研究报告
我国电视游戏未来发展空间巨大，2017年市场规模有望达300亿。一方面，全球电视游戏行业持续增长，占全球游戏产业份额始终维持在30%以上，远高于其他任何一种游戏类型；另一方面，我国电视游戏市场从无到有，从历史上看市场潜力巨大，随着自贸区的建立首度迎来政策解禁，可预见将快速发展。
本报告从电视游戏市场的政策趋势、驱动力、市场空间、产业链等多角度进行分析。发表于2014.6.5。
本报告导读：
电子游戏行业政策的解禁和智能电视/机顶盒的普及，将推动电视游戏行业迅速增长。重点推荐：歌华有线、浙报传媒、东方明珠和百视通。
摘要：
1. 全球电视游戏行业规模近300亿美金，美欧日是主要市场 根据研究咨询机构Newzoo的游戏行业统计预测，到2016年全球电视游戏市场规模预计将增加至为279亿美元，占全部游戏类别销售额的32.4%，复合年增长率为3.5%。虽然增速缓慢，低于手机、平板游戏两位数的增长速度，但是传统游戏行业中唯一预计实现正增长的细分行业。 电视游戏通常是指使用电视屏幕为显示器，在“电视游乐器”上执行家用机的游戏。游戏平台包括以Xbox、PlayStation和Wii为代表的家用游戏主机和智能电视/机顶盒两大类。 电视游戏有别于网络游戏和移动终端游戏，其产品开发周期较长，平均运营周期也较长，一般可达数年之久，而部分经典作品由于不断开发新产品，甚至可以持续10年以上。而网络游戏，尤其是网页游戏产品开发周期则较短，一般在一年左右，而平均运营周期在两三年左右，移动终端游戏的周期则更短。 1.1.2016年全球电视游戏市场规模将快速增长至279亿美元
据Newzoo报告预测，2012年全球电视游戏行业规模为243.32亿美元，2016年预计将达到278.96亿美元，行业实现3.5%的年复合增长率。按细分行业增长速度考察，新型游戏类别将持续快速增长，全球平板游戏、手机游戏和多人在线类游戏未来五年年复合增长率达到两位数，分别为47.6%、18.8%和10.4%。传统游戏行业中电脑游戏和掌机游戏行业则将出现萎缩，复合年增长率为-6.4%和-15.0%；而电视游戏行业复合年增长率预测为3.5%，2016年预计将达到278.96亿美元。
1.2.电视游戏规模占全球游戏行业比重稳定维持在30%以上 2012年全球游戏产业规模为663亿美元，其中电视游戏规模为243.32亿美元，占36.7%。据Newzoo报告显示，2012年全球游戏产业规模为663亿美元，按照游戏类别对游戏行业拆分，电视游戏规模为243.32亿美元，占整体规模的36.7%，份额最大；其次是多人在线类游戏（MMOs），规模为131.27亿美元，占整体规模的19.8%；手机游戏、社交游戏、电脑游戏、掌机游戏和平板游戏分别占整体10.6%、10.2%、9.8%、9.8%、3.2%。 2016年游戏产业规模预计将达到861亿美元，行业实现年6.7%的稳定增长。据Newzoo报告预测，2016年游戏产业规模将达861亿美元，其中电视游戏278.96亿美元，占32.4%。尽管手机、平板和多人在线游戏增长更加迅速，但电视游戏仍然是游戏产业最重要的组成部分。
1.3.美欧日是电视游戏主要市场 美国是全球最大的游戏市场，2013年电视游戏产品收入为61亿美元。据投资银行Digi-Capital的调查数据显示，从全球市场占有率来看，美国是全球最大的游戏市场，约占26%的市场份额。美国娱乐软件协会（ESA）发布题为《2014年电脑和电视游戏行业概况》的调查报告指出，2012年美国电脑和电视游戏行业销售收入达152亿美元，其中电视游戏产品达81亿美元，超过了总收入的50%；2013年电脑和电视游戏销售收入为148亿美元，其中电视游戏产品为67亿美元，有所下降，占销售收入的39.6%。收入下降的部分原因是统计时将数字化的游戏收入计入其他形式的收入中，使得部分通过下载电视游戏实现的收入未被计入。另一方面，51%的美国家庭拥有家庭电视游戏主机，而且平均拥有量为2台；而当拥有多种游戏平台（电视游戏机、电脑、手机、掌上游戏机和无线设备）时，68%的美国家庭会选择在电视游戏平台上玩游戏。
欧洲是全球第二大电视游戏市场，2013年电视游戏收入近100亿。根据普华永道的统计和预测，西欧国家消费者在2013年为电视游戏厂商贡献了近100亿美元的收益，与北美市场基本持平。而亚太地区则与上述两个地区有着较大差距。
2013年日本国内电视游戏市场规模有所缩小，为40.32亿美元，较上年度下降9%。根据日本计算机娱乐协会2011年发布的《2011CESA游戏白皮书》显示，自2008年日本游戏行业达到顶峰后，无论是国内市场贩卖还是出口到国际市场的规模都急剧下降。法米通2014年年初发布了日本2013年国内家用游戏市场规模的报告，显示2013年度日本国内家用游戏市场规模为40.32亿美元（4089.7亿日元），为上一年度的91.0%。其中硬件市场规模为15.31亿美元（1553.1亿日元），为上一年度的87.3%。软件市场规模为25亿美元（2536.6亿日元），为上一年度的93.5%。从整体上来看，2013年的市场规模较上一年度缩水了9%，其中硬件市场的缩水比软件市场更为明显。分析认为，日本游戏市场近年来的低迷主要因为日系厂商游戏主机的销量下滑以及游戏开发公司技术底蕴相对不足、游戏市场反应不佳所致。 |
1.4.电视游戏产业链内容制造方盈利能力较强
电视游戏产业链分为上游（游戏开发及发行）、中游（游戏平台）和下游（消费者及衍生品制造商）。若将整个电视游戏产业划分为上、中、下游关系，那么产业链的上游主要是游戏开发商和发行商。其中游戏开发商既有独立的游戏制作团队，专业从事游戏研发的，此类游戏开发商多针对复数游戏平台开发游戏，即开发的游戏能同时在PC、电视等多个游戏平台发行，如育碧、EA、动视暴雪、KONAMI等；也有作为发行公司和游戏平台商的一个技术部门，自产自销的，此类游戏开发商开发的游戏多只在其自身电视游戏平台发行，如任天堂。产业链的中游是传统的各大电视游戏主机生产商，目前主要是任天堂、索尼和微软三家，而国内则是智能电视/机顶盒生产厂家。产业链的下游则是普通消费者、硬件、软件的零售商和游戏衍生品制造商（玩具厂商、出版社、影视公司等）。
国外市场上成熟的内容提供商的盈利能力远高于主机提供商，衍生品生产商盈利能力略低于内容提供商。我们选择动视暴雪、任天堂和奥飞动漫作为产业链上内容、主机和衍生品提供商的代表企业考察电视游戏产业链上下游的盈利能力。经过比较三家公司2011-2013财年的财务数据，我们发现虽然作为内容提供商的动视暴雪2011-2013财年营业收入额分别为47.55亿、48.56亿和45.83亿美元，约为任天堂的60.20%、71.84%和80.35%。但由于营业成本仅为后者的30%不到，各年期间费用也仅为22.93亿、22.89亿和21.58亿美元，使得净利润远高于后者，达到10.85亿、11.49亿和10.10亿美元，毛利率超过60%，净利率超过20%。相比之下，任天堂2011-2013财年营业收入达78.98亿、67.60和57.04亿美元，共下降了27.78%。虽然毛利率也超过了20%，但期间费用过高，研发和销售费用占据60%以上的比重。受主机销售情况拖累，净利润大幅下降，2011财年出现亏损，2012财年净利率也仅为1.11%，2013财年再次亏损。而衍生品行业盈利能力介于两者之间，奥飞动漫近三个财年营收1.64亿、2.05亿和2.51亿美元，增长53.05%，毛利率均超过30%，净利率也接近15%，并且具有持续增长趋势。
2. 国内电视游戏行业受政策制约发展缓慢
2.1.“小霸王”学习机曾创下累计销量2000万台的纪录
上世纪90年代，“小霸王”学习机据统计年均销量超过300万台，累计销量2000万台左右。而它的“山寨”对象任天堂红白机FC在同期的全球累计销量为6191万台，其中北美3349万台，日本1935万，欧洲830万，其他地区则为77万台。由于当时全球电视游戏市场任天堂一家独大，其销量基本可视为全球电视游戏的整体市场规模。在去除“小霸王学习机”销量统计中的不确定因素，基本可认为中国曾经一度是仅次于北美和日本的第三大游戏主机市场。
3．政策松绑，国内电视游戏行业将迎来快速增长
3.1.自贸区的设立为政策转向带来转机
上海自贸区法规调整，允许外资企业从事游戏游艺设备生产和销售。2014年1月6日，国务院办公厅发布一系列关于上海自贸区法规文件调整的决定，其中第三十二条即“允许外资企业从事游戏游艺设备的生产和销售，通过文化主管部门内容审查的游戏游艺设备可面向国内市场销售”，国内已经执行了13年的电视游戏机禁令终于得到解除，国内电视游戏市场被压制多年的空间即将得到释放。
百视通率先与微软签署协议，共同在自贸区设立公司从事家庭娱乐平台的生产和销售，Xbox One将于2014年9月上市。2013年9月，百视通发布公告宣布与微软达成合作，双方约定共同出资7900万筹建合资公司，将注册在上海自贸区，主要提供设计、开发、制作游戏、娱乐应用软件及衍生产品；销售、许可、市场营销自产和第三方的游戏、娱乐应用软件；游戏机相关技术咨询和服务等，双方合作开发的国行Xbox One将于2014年9月上市。随后，东方明珠也在2014年5月公告将与索尼共同出资5380万筹建两家合资公司，负责生产、营销索尼集团旗下索尼电脑娱乐公司的PlayStation硬件、软件及提供相关服务的在华业务。
3.2.国内游戏产业快速增长，电视游戏发展基础良好
我国游戏产业2013年销售收入达到831.7亿元，自08年起年复合增长率达34.98%，网络游戏成主要推动力。第33次中国互联网发展状况统计调查报告显示截至2013年12月底，我国网民规模达5.64亿，同期增长9.57%；手机网民规模达5亿，同比增长19.05%。在这一背景下，网络游戏产业得到进一步发展，由此带来的游戏产业销售收入在2013年达到831.7亿元，同比增长38%，相较于2008年年均复合增速34.98%，取得高速发展。相对于我国国内生产总值和第三产业产值，中国游戏产业占比也在逐年稳步上升。其中相对于GDP而言，由2008年0.06%左右上升至2013年0.15%；而相对于第三产业产值而言，其上升幅度更大，由2008年的0.14%上升至2012年的0.32%。
我国游戏行业细分产业中，网络游戏和移动手机游戏市场增长迅速，是最主要收入来源。由于电视游戏在国内受到禁令，目前中国游戏市场实际销售收入主要由三部分构成，分别是网络游戏市场销售收入、移动游戏市场销售收入和单机游戏市场实际销售收入。2013年中国游戏市场实际销售收入中网络游戏为718.4亿元，移动游戏为112.4亿元，单机游戏为0.9亿元，网络游戏市场仍是中国游戏市场的最主要组成部分，而移动手机游戏也经历了近两年的集体爆发，成为了中国游戏分类市场上最炙手可热的一个分支。短期内网络游戏和移动手机游戏仍将是中国游戏市场最主要的收入来源。
移动手机游戏的发展转换了大量轻度游戏用户，今后可能向电视游戏用户转换。《2013年中国游戏产业报告》分析认为，移动游戏市场的快速发展，转化了大量轻度游戏用户，轻度游戏即指对硬件配置要求不高、玩法较简单、用户上手非常容易的休闲类游戏。在经过游戏市场的培育之后，大量轻度游戏用户的未来需求方向可能将有所变化。或许不再满足于娱乐体验受设备局限的移动游戏，而转为寻找更具表现力的游戏形式，比如电视游戏。
3.3.国内电视游戏市场潜力巨大，2017年规模或超300亿
2017年国内电视游戏终端潜在需求或在2000万台左右，市场规模有望达107亿元。根据ESA的调查，美国51%的家庭拥有电视游戏主机。而中国2012年共有城镇人口7亿1182万，由于电视游戏对老年人吸引力有限，按一个标准家庭三代共7人计算，大约有1亿户家庭，若按美国拥有主机的家庭比率计算，则中国未来可能购买电视游戏终端的家庭数在5000万户左右，若按每户一台终端计算，则会有5000万台终端的潜在需求。由于这一比例是美国市场经过数十年开发形成的饱和稳定态势，对于电视游戏行业刚起步的中国并不适用，我们预测到2017年电视游戏终端对中国家庭的渗透率约为20%，即市场保有量2000万台。考虑中国人均收入与美国的差距，假设其中10%左右为新机型，价格在3500元，而90%左右为老旧机型或低端产品，价格在800元左右，则2017年终端市场规模将达到215亿元左右。
2017年国内玩家对内容的投入或达100亿元。在内容方面，按照NPD的统计，2012年美国游戏产业中消费者对硬件的投入大约占总额的29%，而对内容的投入则达到了71%。据《2013年中国游戏产业分析报告》显示，美国游戏行业人均消费支出2012年达47.09美元，而中国为44.52元人民币，大约是美国人均消费支出的1/6。假设这一比例维持不变，根据Newzoo对电视游戏行业未来3年CAGR 3.5%的预测，维持美国市场占26%全球份额及美国消费者支出结构不变，预计2017年美国消费者在电视游戏内容上的投入或将达105亿美元，由此推测2017年中国消费者在电视游戏内容上的投入约为100亿人民币。因此，2017年中国电视游戏行业整体规模或超300亿左右。
3.4.智能电视/机顶盒的渗透为国内电视游戏发展带来了春风
经过2011、2012年的快速发展，2013年的智能电视/机顶盒已经演变成终端、网络、内容与应用的一体化创新模式，继传统电视制造商之后，互联网公司也纷纷发布自主品牌的智能电视/机顶盒产品，智能电视/机顶盒产业的发展逐渐由单一的终端产品驱动向内容与应用、商业模式、网络接入即运营商的合理驱动模式转换。
智能电视/机顶盒与传统电视游戏主机定位和目标客户群体存在差异。传统电视游戏主机硬件性能出色，具有突出的数据和图像处理能力，可以运行大型高画质游戏，适合对重度游戏有强烈热爱的硬核玩家。而且此类游戏前期开发和宣传投入大，市场价格高，目前市场上一款正版电视游戏的平均价格在300元以上，考虑到我国未来对知识产权的保护会持续加强，传统电视游戏主机的目标客户群将偏重于高收入人群。而国内智能电视/机顶盒售价相对于传统电视游戏主机具有优势，且具有多种功能集于一身的特点，在玩游戏外还能看电视，或通过应用收看网络视频、浏览咨询、购物等。虽然智能电视/机顶盒中的游戏应用多为其他平台移植而来，在游戏质量和体验上不如传统主机游戏那样高质量、大投入，但更贴近中国家庭群体娱乐休闲的需要，加上电视/机顶盒本身的多功能，未来潜在客户群偏重于更广泛的普通消费者。
2013年智能机顶盒市场占比上升到15.1%，增幅达314%。据格兰研究日前发布的《2013中国机顶盒白皮书》显示，截止2013年9月，中国机顶盒市场保有量已经突破2.6亿，与12年底相比增长4674.2万台，增幅超过20%。其中数字机顶盒用户已达2.25亿，全民数字机顶盒普及率超过50%，数字化程度达到51.7%。但目前数字机顶盒用依旧以有线机顶盒用户为主，截止13年9月底，有线数字机顶盒用户占比近7成。与此同时，IPTV用户规模和OTT TV用户规模也不断扩大。数据显示OTT TV机顶盒市场占比由12年的4.7%上升到15.1%，增幅达314%。
预计智能机顶盒13-15年复合年增长为165.2%，15年对全部电视的覆盖率近34%。2012年中国城乡家庭电视保有量约为5.2亿台，其中可接入智能机顶盒的平板电视占31%，约为1.6亿台。智能机顶盒对平板电视的覆盖率为6.3%，对全部电视的覆盖率仅为1.9%，尚处在起步阶段，未来发展前景广阔。据格兰研究预测，2013、2014年平板电视销量约为4533万台和5165万台，15年全国城乡电视保有量约为5.5亿台，智能机顶盒保有量有望达1.87亿台，占机顶盒总量的40.9%，13-15年复合年增长率达165.2%，对全部电视的覆盖率将近34%，对平板电视的覆盖率达60.3%。
预计至2015年，全球智能电视出货量将超过15349万台，智能电视渗透率将达54.6%。据拓墣产业研究所数据披露，2012年全球智能电视出货量达到5113万台，对新出货电视的渗透率为21.6%，且伴随消费者接受度逐渐提高、供应端持续出货，预计至2015年，全球智能电视出货量将超过15349万台，智能电视渗透率将达54.6%，智能电视将成为继电脑、手机之后的第三屏，也将是最大、最重要的一块屏。
2014年中国智能电视市场销量将达3128万台，渗透率将达69%。据中怡康中国智能电视月度零售监测报告显示，2012年国内智能电视的总销量达到630万台，智能电视渗透率为33.74%。2013年国内智能电视总销量达到826万台，渗透率达到55.6%。随着乐视等互联网企业相继推出自主品牌的智能电视，互联网公司生产、销售包括电视在内的硬件产品已经成为一个趋势，硬件、操作系统、视频点播服务等在内的全产业链整合明显加快。奥维咨询预计，2014年智能电视市场销量将达3128万台，渗透率将达69%。而据艾媒咨询的估计，16年中国智能电视销量将达3668万台，13-16年CAGR达到45.88%。
2013年约5成彩电销量来自智能电视，年增长率达56.84%，海信占据销量排行榜榜首。奥维咨询的报告显示，2013年中国电视市场零售总量为4781万台，而据中怡康最新统计数据，2013年彩电销量近5成来自智能电视，年增长率达56.84%，远远高于彩电全行业8.66%的年增长率。排名前6的品牌分别为海信、创维、TCL、长虹、康佳和三星，份额则分别为15.34%、13.76%、12.79%、11.41%、11.36%、7.4%。而据统计，五大国产品牌智能电视年销量均超过100万台，其中排名榜首的海信2013年共成交近200万台，增长率高达120.39%。而备受瞩目的乐视和小米电视分别约销售30万和1.8万台。虽然互联网企业销售声势很大，但传统彩电企业市场份额仍超过99%。
在互联网公司纷纷进军电视产业大背景下，传统电视厂商加快与互联网的融合，探索智能电视新的产品形态和模式。海信于2013年4月推出了极简易用的VIDAA电视，整合了CNTV的影视资源，在直播电视、VOD点播、本地播放、应用之间实现快速切换；TCL联合腾讯公司推出了冰激凌电视，将腾讯公司的各类互联网应用移植到电视屏，实现了传统电视与互联网公司的首次融合；长虹也早在2012年推出集成Ciri语音系统的智能语音电视，凭语音指令就可完成换台、节目查询、网络浏览/搜索、文字输入、购物、点播、语音播报等各种操作，还可与用户对话交流，极大简化了用户操作和交互过程。
智能电视用户游戏的下载次数占全部下载应用的29%，居于次席。根据中智盟（中国智能多媒体终端技术联盟）发布的《2013年度上半年智能电视产业发展白皮书》，目前智能电视应用商店应用类型分布主要以游戏类为主，约占45%；而在用户下载分布中游戏类也仅次于视频类应用居于次席，约占29%。由此可见，智能电视的推出，刺激了电视游戏市场的成长。
4. 我国电视游戏行业布局业已开始
4.1.智能电视/机顶盒率先发力有望成为主要游戏平台
国内众多厂商已介入智能电视/机顶盒的生产并进行运营。除去前文提到的海信、TCL、长虹等传统电视生产企业，目前市场上已有完美世界与金亚科技合推机顶盒，生产内置完美时空游戏的OTT产品；中青宝携手兆驰股份合作生产内置游戏产品的智能电视、安卓机顶盒、平板电脑等终端产品；华为和小米也相继参与其中，分别推出自己的智能机顶盒；而乐视更是利用互联网资源的优势高调地持续低价格推销其智能电视。2013年年底，阿里TV OS也开始推进电视游戏，与小霸王、完美世界、蓝港等众多游戏厂商开始合作，加紧推进手游应用接入，包括接入《王者之剑》等在内的数十款高ARPU值重度手游产品。现国内共有7家互联网电视牌照持有方，智能电视/机顶盒生产商需与其中至少一家合作获得互联网电视频道资源，以下是目前互联网电视牌照方与部分智能电视/机顶盒生产商及互联网视频内容提供商的合作情况。
智能电视/机顶盒相较于国外电视游戏主机具有价格优势，也更符合普通中国家庭的购买习惯。目前智能机顶盒生产厂商中包括华为、小米、金亚科技、中青宝等知名企业，而智能电视厂商则汇集了海信、长虹和TCL组成的中智盟以及新加入的乐视等互联网企业。国外三大电视游戏主机平台Xbox、PlayStation和Wii均具有突出的硬件配置和出色的游戏体验，但单机价格也更高。最新一代的Xbox One北美定价499美元，在中国中关村在线给出的水货参考价格为3700元；PlayStation4定价399美元，在中国水货价格为3200元；而WiiU北美定价近299.99美元，中国水货价格也要2300元。另外单款正版游戏定价也多在400元人民币左右。考虑中国人均收入水平和一般消费习惯，使用三大主机的游戏成本过高。相比之下，智能电视有许多4000元以内的型号可供选择，乐视TVS40更是只需1499元，而智能机顶盒一般价格均在数百元人民币，应用商店内的下载成本也是远低于正版主机游戏价格。
智能电视/机顶盒的游戏体验和硬件性能已有较大提升。中国智能电视行业已经经过三年的快速发展，已经积累了比较扎实的基础，技术也取得了快速的进步，目前市场上部分比较高端的产品（如乐视TV）性能和游戏体验也已经达到一定水平。TCL、创维、联想等多家电视机厂商已在智能电视的配件中提供了游戏手柄，摇杆、加速度仪、陀螺仪几乎都已经成为电视游戏手柄的标配。
云处理技术为未来OTT机顶盒游戏带来全新可能。目前市场上的OTT机顶盒由于硬件限制，不能承载和运行重度、高质量游戏，而多以轻度休闲类游戏为主，对于重度游戏爱好者缺乏足够吸引力。在2014年CCBN大会上，永新视博旗下子公司视博云推出了全新的云游戏技术，可以将大型游戏的运算和渲染这些工作全部放到云端进行，而在本地不用依赖具备高运算能力的硬件设备即可玩大型游戏。该技术的优势是为用户节省了购置游戏机的成本。目前视博云已经与20家国内广电和电信运营商签署协议，包括吉视传媒和歌华有线，渗透了300万台机顶盒，预计2014年完成1500万的渗透比例。另外视博云也与众多内容制造商进行合作，视博云平台上除了棋牌等轻度休闲游戏，不乏《极品飞车》、《实况足球》等重度游戏。索尼也在5月宣布搭载其自有的Playstation Now游戏云平台的Bravia电视已确定上市日期，同时也即将在PS4上测试该云系统，未来PlayStation游戏机、Bravia电视以及Xperia智能移动设备未来都可以使用PlayStation Now来远程串流体验PS3游戏作品。虽然云游戏处理技术受到网络条件和服务器数量等基础建设的限制，但毫无疑问，云处理技术的开发为未来OTT机顶盒和电视游戏市场发展带来了全新的可能。
4.2. 微软、索尼“曲线入华”，谋求与国内企业的另类合作
微软与百视通、索尼与东方明珠的合作意味着三大主机正式进入中国。2013年9月百视通发布公告称，与微软拟在自贸区成立合资公司，进军“新一代家庭游戏娱乐产品”。值得注意的是，新公司由微软提供Xbox相关技术，由百视通提供OTT牌照及部分影视资源，共同推出新品牌的家用游戏终端产品。14年4月“微软——百视通战略合作庆典”上，两家公司共同宣布Xbox one将于2014年9月发售，这也意味着世界三大主机终于迎来了正式进入中国市场的机会。而另一家文广企业东方明珠也在5月宣布与索尼达成合作协议，将成立两家合资企业负责Playstation系列产品、软件等在华生产、销售和服务业务。
微软与百视通合作意图打造内容全覆盖的家庭娱乐产业平台。Xbox One不仅是一款硬件升级的传统电视游戏主机，还具有观看电视直播、点播网络视频等功能。微软与百事通通过将影视资源、游戏与终端技术等双方的优势资源相结合，共同联手旨在打造一条软硬一体化、内容全覆盖的家庭娱乐产业链平台。这是一条与智能电视/机顶盒不一样的道路，所制造的产品不仅仅是一台可以玩游戏的电视。由于Xbox系统和目前智能电视多采用的Android系统不同，而且有着丰富的客厅娱乐经验，在智能电视平台尚未产生具有足够吸引力的游戏时，这一组合无疑将具有一定的吸引力。因此这一合作对于想要进入中国市场的微软和意图重新占据机顶盒竞争有利位置的百视通都具有深刻意义。
5. 国内游戏产业链将被重新设定
5.1. 市场上主要游戏类别不同，中美游戏产业链存在巨大差异
我国游戏产业以网络和手机游戏为主，游戏运营商占据产业链核心位置。网络和手机游戏需要不间断提供服务，因此具备核心资源优势的游戏运营商在这条产业链中居于核心位置，通过代理开发商的游戏，负责游戏的运营，包括游戏的宣传、销售、游戏平台的搭建、运行、维护、客户管理等工作，从而连接游戏开发商、电信运营商、渠道销售和用户这几个环节。运营商是创造网络和手机游戏增值的主角，好的运营商能够提供高质量、高粘度的用户，为开发商带来巨大的操作空间，而其强大的技术和客服支持也能令游戏运作更流畅、用户体验更出色。这一特点在手机游戏中表现的尤为明显。借助拥有超过80%移动互联网用户群的微信、手机QQ等，目前AppStore中国区畅销榜，在Top10排行之中，一般有6~7款产品来自腾讯移动游戏平台；同时Top 3的产品基本被腾讯占据，但事实上除去腾讯自己开发的游戏，不少是通过开放接入、联合运营或独家代理形式运作的其他开发商的作品，这充分显示出了游戏运营商在中国游戏产业中的地位。但运营商也需要投入较大的成本于硬件投入、宽带投入、平台维护、客户服务等方面。
游戏运营商承担较大风险，多采取垂直整合增加利润空间。国内游戏产业中，虽然运营商在产业链增值中扮演核心角色，但由于好的IP有限，为了争夺有限的出色游戏，往往要受制于上游的开发商，除了支付授权费用之外，还要提供运营利润的分成。在整个游戏产业价值链中，运营商承担的风险最大。因此，随着运营商技术研发能力和资源整合能力的增强，为了分散风险，国内许多运营商向上自主开发、向下自行开发渠道，或者通过产业链的垂直整合以期获得最大利润。
美国单机游戏文化盛行，发行商制度在单机游戏产业中占据着核心的地位。美国与中国的情况相反，由于占近60%市场份额的单机游戏不需要提供持续不断的服务，实现产业链增值的发行商占据核心地位。作为游戏开发的投资方，发行商承担了最大的风险，并负责市场推广、分销等后续工作。发行商通常会预付给开发商版税，这种方式使得小的开发企业甚至小型开发团队没有经营方面的后顾之忧。值得注意的是，美国游戏产业不仅提供直接满足终端消费的产品和服务，还对整个产业进行横向和纵向的延伸。所谓产业横向延伸，是指赋予游戏文化、教育方面的含义；纵向延伸是指将游戏创意融入到影视、出版、IT 甚至制造业中去，使其进一步产生巨大的经济效益。
从国外游戏市场发展经验看，随着中国电视游戏市场的开放和增长，传统网络游戏为主的游戏产业格局将向网络游戏、移动手机游戏和电视游戏共同发展的产业格局过渡，产业链也将向游戏运营商和发行商各为主角的双重产业模式转变。平台的优势将更加突出。
5.2.中国电视游戏产业链初步形成
据中智盟统计，中国智能电视行业目前已有10391名专业应用开发者，游戏应用由于有明确盈利模式、用户接受度高而受到重点关注。随着智能电视的逐渐普及，越来越多的应用开发者加入到智能电视应用开发的大军中来，中智盟创业俱乐部的“开发者沙龙”、海信在2012年举办的“智能电视应用大赛”等活动都在一定程度上激发了开发者的热情。据中智盟统计，目前智能电视行业已有10391名专业应用开发者，其中70%是个人，30%是企业开发者。而随着行业发展，智能电视上下游行业日益受到投资者关注，从应用性质看，游戏类应用有明确的盈利模式、用户接受程度高，是投资者关注的重点。
中国电视游戏行业产业链包括终端生产商和应用提供商。目前中国电视游戏的主要载体是智能电视，智能电视行业产业链包括终端生产商、平台运营商、互联网视频内容服务商和应用提供商，其中与电视游戏相关的主要是终端生产商和应用提供商。终端生产商指的是电视游戏载体的生产商，目前主要包括智能电视/机顶盒的生产企业，如海信、长虹等传统电视生产商和乐视、华为、联想等新加入者，以及宣布与微软联合推出家庭娱乐平台的百视通。而应用提供者目前主要包括互联网公司、部分游戏开发企业和个人。
5.3.电视游戏行业盈利模式
传统的电视游戏行业盈利模式较简单，属于典型的生产型行业，收入来源主要包括实物产品销售收入和衍生品收入。其中实物产品销售收入主要指处于产业链上游的游戏开发商和发行商通过以向消费者销售游戏光盘等形式，提供游戏产品从而获取收入；处于产业链中游的游戏平台商通过向消费者销售游戏主机获取收入并以收取授权费的形式允许游戏开发商和发行商开发在本主机平台上运行的产品。目前主机厂商由于竞争激烈，基本都采用咖啡机销售模式，即以尽可能低的主机价格占据市场，而以此作为基础，通过吸引更多游戏开发商开发适合本平台的产品而受取更多的授权费，来补贴硬件销售的亏损并进而实现盈利。而衍生品收入则是指处于产业链下游的游戏媒体、玩具厂商、出版社、影视公司等通过承办游戏竞赛（如实况足球的竞技类比赛）、制作游戏周边（如各式游戏人物手办、海报和饰品）、创作游戏文学（如《刺客信条》系列小说）和改编游戏拍摄电影（如《波斯王子》）等方式获利，同时上游游戏开发商和发行商从中通过版权收取使用费。
6. 重点推荐东方明珠、百视通、歌华有线和浙报传媒
根据对市场的分析，我们认为电视游戏行业政策的松绑将为电视游戏行业上下游企业带来快速发展机遇。受益公司包括：百视通、东方明珠、歌华有线、浙报传媒、佳创视讯、嘉麟杰、金亚科技等。重点推荐百视通、东方明珠、歌华有线浙报传媒。
6.1.百视通：结盟微软立足自贸区，抢占客厅娱乐大屏
公司与微软公司共同投资4.83亿元人民币，于上海自贸区成立合资公司（百视通51%，微软49%），双方将拿出各自与业务相关的核心资源和技术，在新一代家庭游戏娱乐技术、终端、内容、服务等领域展开全面的合作，这将为抢占客厅娱乐大屏提供强力产品。
我们一直强调公司背靠上海SMG，亦为国内IPTV的重要运营体，积累了强大的资源禀赋。根据已有公开信息，我们推断此次双方战略合作的主要目的为在国内推广微软开发并将于年末发售、百视通播控平台定制的Xbox ONE家庭娱乐终端。由于国内的智能电视和视频机顶盒的竞争日趋激烈，Xbox若能顺利落地推广，其产品强大的游戏性能、丰富的游戏软件结合百视通提供的播控平台与视频内容库，在客厅娱乐大屏的争夺中将极具竞争力。我们认为这将是微软的重量级家庭娱乐产品与百视通视频播控平台的双赢合作。
推荐逻辑：1、以SMG为背景的电视台资源+IPTV+OTT+视频网站的新媒体内容运营平台已基本搭建；2、在北京、湖南等有线网络的强势地区电信运营商亦开始大力推广IPTV业务，年底结算用户数有望超预期，预测公司全年业绩增长40%左右，英超直播等热门视频点播业务是PPV点播超预期因素；3、公司自有新媒体播控平台且资源优势明显，有与国内外互联网公司进行高级别战略合作的资本；4、公司账面在手现金约19亿，经营性现金流情况良好，有进行外延式扩张的能力。
由于目前合作细节尚未公布，不考虑新业务维持对公司的盈利预测2014-2015年EPS 0.93元、1.19元，目标价60元。“增持”评级。
6.2.东方明珠：牵手索尼只是开始，明确战略定位带来想象空间
2014年5月26日公司公告，其全资子公司上海东方明珠文化发展有限公司与索尼集团在华全资子公司索尼（中国）有限公司签订合资合同，在中国（上海）自由贸易试验区共同出资设立合资公司，负责生产、营销索尼集团旗下索尼电脑娱乐公司的PlayStation硬件、软件及提供相关服务的在华业务。同时，上海东方明珠文化发展有限公司及索尼（中国）有限公司同意共同设立两家公司，分别负责硬件产品和软件产品及服务。
东方明珠借助此次合作，将引进全球最受欢迎的索尼PS系列产品，加速游戏产业布局，打造大文化娱乐平台。自2013年10月1日，东方明珠在上海自贸区成立上海东方明珠文化发展有限公司，旨在以加强大文化产业的投资，随后公司以分别与第九城市、D2C签署协议，进一步拓展游戏产业领域。公司在2013年年报中明确指出，将充分发挥在自贸区注册的上海东方明珠文化发展有限公司的平台作用，积极寻求与公司主业紧密相关的文化娱乐产业新项目开发和投资，积极引进并运营具有国际影响力的游戏、动漫及衍生品，使公司的文化娱乐产业链更加丰富和多元化。
公告指出：“本次共同投资将进一步增强公司在内容、创意、文化、演艺、旅游业务方面的布局，做大做强文化主业”。我们认为，该表述方式是公司向市场传达公司未来的战略定位，即定位于内容、创意等方面，而文广集团在内容、创意等方面的优质资产成为公司新的想象空间。
考虑到此次合作对东方明珠直接利润影响尚有较多不确定因素，我们维持原有盈利预测，预计2014-2016年东方明珠净利润为15.91亿元、18.97亿元和22.37亿元，对应EPS分别为0.50元、0.60元和0.70元。“增持”评级，目标价15元。
6.3.歌华有线：国企改革激发新诉求
市场认为公司业务拓展主要来自新媒体冲击下的转型压力，而我们认为上海文化体制改革及相关上市公司的市值增长表现将倒逼北京文化体制改革，管理层与股东利益趋近一致。公司前期的一系列业务拓展，如云平台建设、互联网电视、在线教育、彩票等即是印证。公司账面资金充裕，在向新媒体转型的背景下，不排除继续获取新业务牌照并拓展业务布局的可能性。
互联网电视的快速发展倒逼公司倾全力打造全媒体应用聚合云平台建设，奠定新媒体发展的平台基础，以提升其跨网络、跨平台、跨终端的视频服务能力。云平台会有很多入口，比如视频入口，游戏入口、应用入口、数据入口等等，我们预计2014年下半年将会加快建设。另外，公司已通过飞视跨屏提供超过100套电视节目的直播与回看，并将智能终端本机存储与飞视拍摄的图片、音视频或机顶盒连接的U盘、移动硬盘内容跨屏投递到机顶盒连接的电视机屏幕上，实现跨屏观看。
我们认为，公司未来业绩增长主要来自两个方面：一是基于现有用户基础开发的新媒体用户ARPU值的提升；二是折旧摊销费用增速的下滑，带来毛利率提升。根据前面测算，预计2014年折旧费用增速放缓，2015年呈现负增长，毛利率提升带来新增EPS0.11元和0.15元。
维持原有盈利预测，预计2014-16年公司净利润分别为4.65亿元、5.65亿元和6.88亿元，对应EPS0.44元、0.53元和0.65元，同比增长23%、22%和22%。目标价13元，“增持”评级。
6.4.浙报传媒：转型坚决，内容与平台协同效应凸显
公司于2013年公告收购杭州边锋和上海浩方，正式向新媒体转型。2014年3月5日公司公告收购上海起凡和起于凡公司各5.75%股份，后者旗下运营“起凡游戏平台”和“11对战平台”并自主研发多款电子竞技类游戏，是国内领先的竞技游戏公司。3月15日公告全资子公司杭州边锋与华数传媒合作，拟共同推出智能电视机顶盒“边锋盒子”，以家庭休闲游戏为主体，内置多款游戏，包括边锋独有的各类棋牌和休闲游戏，正式进军电视游戏行业。
推荐逻辑：游戏行业发展趋势明确，前景向好得到确认；公司收购边锋游戏集团、坚决从报业集团向新媒体转型的前瞻性卓显，手游、视游增长迅速；旗下有多家游戏内容优质提供商，与华数传媒合作进军智能电视行业，内容与平台结合的协同效应值得看好，未来发展空间广阔。市场对浙报传媒转型成功的估值提升及公司业务结构变化带来的业绩提升将是股价向上的主要驱动力。
市场尚存的主要担忧主要在公司作为传统媒体，其新媒体战略投入能否收到成效。我们认为，公司地处优秀互联网企业聚居地杭州，又与SMG、盛大系具有良好合作关系，高管也具有锐意进取的精神，这几点是其成功转型的有力保障。
我们观察公司对手游业务着力点将会是在平台和发行上。借助已有边锋游戏和浩方电竞平台的用户积累和互联网流量，未来手游业务发展和并购将会着重于运营、渠道和产品孵化。
鉴于对游戏行业发展的乐观预期及公司基于边锋集团构建游戏平台，2014-16年盈利预测EPS0.55、0.65、0.76元，给予公司2014年42倍估值，目标价22.96元，“增持”评级。
附录
附录1．电视游戏行业历史发展概况
1972年第一家电视游戏企业诞生，电视游戏进入快速发展期。1972年雅达利公司推出了全世界第一款家庭游戏并成功取得了10万套的销量，1979年雅达利公司推出第二代家庭游戏主机，克服了第一代主机无法更换游戏的局限，第一次将游戏储存在存储器ROM中。一经上市即在当年收获了3.3亿美元的销售额，到第四年更是创造了30亿美元的销售记录，世界玩具市场第一次出现游戏机热。1977年任天堂公司发布电视游戏，标志着日本企业正式加入了电视游戏行业，从此电视游戏进入了快速成长的黄金时期。
1982年起电视游戏行业进入萧条期，任天堂异军突起，电视游戏行业进入日系企业时代。进入1982年，由于现有电视游戏机容量有限，画面单调，逐步被消费者所抛弃电视游戏行业进入萧条期，雅达利等公司纷纷遭遇危机。唯有任天堂坚持并成功在1983年推出第三代家用游戏机FC，由于其高质量的图像效果获得玩家好评，在日本普及率几乎达到每家一台，一举成为全球最大电子游戏公司。此后的近十年间，任天堂始终占据电视游戏行业霸主，一批至今都耳熟能详的代表性游戏（如超级玛丽）也在此时问世。自此起，任天堂、世嘉和NEC三家日本公司占据了电视游戏行业发展的前列。
索尼、微软加入电视游戏行业，主机生产企业形成三足鼎立局面。进入20世纪90年代，三家日本企业间的竞争逐渐白热化。在国内，模仿任天堂经典FC红白机的“小霸王”学习机面世，培养了第一批国内玩家。1994年由于部分游戏中的暴力内容受到了国会议员的关注，一个行业范围等级评定系统——娱乐软件等级评定委员会（ESRB）正式成立，对电视游戏等级进行评定。1992年，由于与任天堂就利润分配产生分歧，索尼结束了与任天堂的合作并在两年后推出了第一代PlayStation，这一产品由于其卓越的性能受到玩家和专家的追捧，并将许多不玩游戏的人也带入了电视游戏玩家的行列，更奠定了游戏CD取代游戏卡的趋势。2001年微软推出XBox，加入了电视游戏行业厂商的行列。而2006年任天堂推出了第七代家用游戏机Wii，至此电视游戏行业形成了任天堂、微软和索尼三足鼎立的局面。
附录2．三大电视游戏主机生产商[1]
- 任天堂任天堂株式会社是历史上最长寿的电视游戏平台公司及最有影响和有名的游戏平台生产商，是便携式游戏机平台的领导者。公司创立于1889年，起初专门制造一种名为花札的日本纸质手牌。第二任社长山内溥于20世纪70年代率领公司转型，将主要业务定位于电视游戏机，并抓住80年代初期的电视游戏低迷期，以廉价家庭游戏机FC和更高的游戏画面质量赢得了消费者，从此占据电视游戏行业龙头长达10年之久。在此期间任天堂开发了众多备受欢迎的游戏，如《超级马里奥》、《塞尔达传说》、《俄罗斯方块》等，缔造了无数个传奇。
之后Super Famicom、N64、GameCube、Wii等主机的问世，更坚固了任天堂在电视游戏界的地位，直至今日。2013年，任天堂宣布Wii正式停产，推出了最新一代主机WiiU。根据任天堂最新公布的业绩预期显示，2013年营业收入预期为5900亿日元，净利润预期为250亿日元，具有不同程度的下降。
- 索尼日本索尼公司是一家全球知名的大型综合性跨国企业集团。索尼是世界视听、电子游戏、通讯产品和信息技术等领域的先导者，是世界最早便携式数码产品的开创者，是世界最大的电子产品制造商之一、世界电子游戏业三大巨头之一，同时也是世界最大的电影公司和音乐公司。由于任天堂出品的红白主机的成功，索尼在1988年宣布与任天堂合作开发超级任天堂用CD-ROM主机。
但该协议在1992年与任天堂由于收益分配和未来主导权矛盾而终止，索尼自主研发新一代游戏主机并于1994年推出PlayStation，最新一代PlayStation4已于2013年推出。截止2012年一季度，PlayStation全系列游戏机销售量超过4亿2300万台，成为继Walkman后全球最成功产品。据之前公布的2013年第3季度业绩显示，索尼游戏部门实现营业额2兆4128亿日元，营业利润903亿日元，同比均有大幅提升。
- 微软微软于2001年推出Xbox意在进入价值上百亿美元的游戏终端市场，打破索尼和任天堂两家公司主导的市场格局，并且以相对于强大的硬件性能而言近乎倾销的价格投放市场，成功收获两千万台的销量。此后又推出了Xbox360，并开发了Xbox360专用的多用户在线对战平台Xbox Live。2013年5月，微软正式发布Xbox最新机型Xbox One，截止2013年底已实现销售超过300万台。如今Xbox系列主机已成为全球电视游戏主机的主流。
附录3：永新视博：开发云运算技术推动电视游戏发展新趋势
北京永新视博数字电视技术有限公司成立于1998年，是中国最大的数字媒体技术和服务提供商，为运营商提供基于有线、卫星、地面、IPTV、移动网络平台的专业、全面的解决方案。公司核心业务产品条件接收系统CAS是中国最先进的数字电视加密系统，在国内市场占有率多年保持第一。三网融合的不断发展，永新视博着力研发了高清智能机顶盒，融芯机顶盒解决方案等精良的产品。此外，公司还推出了实现单双向网络视频互动点播的SuperVOD，视频云计算解决方案服务。2007年10月5日，永新视博登陆纽交所。
在刚刚过去的2014年CCBN展会上，永新视博(STV)携旗下“OTT+DVB机顶盒解决方案”、“视频云计算云”、“屏屏通IPQAM”等产品参展，受到各地广电部门的关注。“OTT+DVB解决方案”可以让小米、乐视等互联网电视用户收看广电的直播节目；“视博云”可以让原有的广电网络用户获取电视节目之外更丰富的内容，在原有双向网基础上直接进行游戏、教育等服务；“屏屏通”则可以让广电用户很方便地在iPad和iPhone等移动设备上观看广电直播节目。
云游戏技术“1+云游戏”是由永新视博子公司视博云科技开发的，永新视博拥有视博云科技90%的股份。通过这一技术，可以将大型游戏的运算和渲染这些工作全部放到云端进行，而在本地不用依赖具备高运算能力的硬件设备即可玩极品飞车、实况足球等大型游戏。这项技术的优势是为用户节省了购置游戏机的成本，特别对于偏好大型重度游戏的游戏爱好者更具吸引力。目前市场上三大主机平均价格在3000元左右，对于普通中国消费者而言是笔不小的数目。
视博云科技的战略是依托母公司永新视博与广电和电信运营商已有的合作关系，在电视上推广云游戏服务。目前市场上机顶盒硬件配置普遍不高，无法运行高性能要求的重度游戏，因此通过云游戏技术能够在不更换硬件的前提下运行重度游戏对于各广电和电信运营商也具有不小的吸引力。在实际操作中只需运营商在远端向机顶盒推送一个2M左右的插件即可，运营方式简便。
目前视博云科技已经与包括江苏有线南京分公司、青岛有线、河北广电等20个广电和电信运营商签署了建设云平台的协议。这20家企业共覆盖了6000万个机顶盒，其中已安装了视博云插件的机顶盒达300万个。2014年先后公司先后与吉视传媒和歌华有线签署《战略合作协议》，双方将依托云服务平台，利用双方在资本、技术和内容等资源优势，共同合作开展家庭数字娱乐服务。现阶段公司云游戏平台只在南京有线有成熟运营，与重庆有线等的合作在2013年下半年或者2014年完成。公司在南京有30万用户，其中5万游戏用户，付费用户约5000人。预计2014年将在全国实现1500万渗透量，15年实现2500万。
在与广电和电信运营商加强合作的同时，视博云科技也积极与各内容制作商开展合作。目前视博云平台上的应用有大约200款，其中150多款是游戏，包含了棋牌麻将等轻度休闲游戏，《极品飞车》、《实况足球》等重度游戏，以及《地下城与勇士》《英雄联盟》等网络游戏。为公司提供游戏内容的企业包括了育碧、腾讯、盛大、搜狐、畅游、百游、浩方、边锋等国内外一线游戏提供商。除此之外，电子艺界（EA）已经表示视博云科技是公司在中国大陆的首选合作伙伴。事实上在国内游戏市场，盗版泛滥一直是各大游戏公司共同面对的难题。而通过云的游戏方式，或许是有效避免盗版冲击的一种方法。
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