大摩:给予巨人增持评级

2月24日消息，摩根士丹利今天发布投资报告称，巨人网络的《征途在线2》游戏是其潜在的新增长动力，并给予巨人网络股票”增持”评级。

以下为报告内容：

按ModelWare模型计算的EPADS（非美国通用会计准则每股摊薄收益），2011年将上涨8%，2012年将上涨6%。

第四季度业绩

巨人网络2010年第四季度营收为3.68亿元人民币，环比增长9%，同比增长33%，比我们的预期高出3%。按照非美国通用会计准则，不计一次性项目，每股收益为0.86元人民币，环比下滑4%，同比则增长1%。由于研发成本较高，每股收益低于我们的预期。

利好因素

1） APA（活跃付费帐户）环比上涨13%，主要原因是《征途在线》系列游戏付费用户增加，以及《征途在线2》的推出。

2） ACU（平均同时在线玩家人数）环比增长9%，PCU（最高同时在线人数）则环比增长17%，原因是人们对《征途在线》和《征途在线2》的兴趣提高。

3） 每股现金股息为0.18美元，即股息派发占2010年净利润的34%。

利空因素

1） ARPU（每用户平均收入）环比下降4%，同比上涨11%，原因是《征途在线2》的ARPU较低。

2） 研发成本为5300万人民币，环比上涨27%，同比上涨142%，原因是年终奖金、新游戏的推出以及员工人数增加。

《征途在线2》–潜在的新增长动力

按照现金流量贴现法（DCF），我们给予巨人网络股价的公允价值为每股9.6美元，即该股票还有大约45%的上升空间。现金金额占市值的50%。我们预计巨人网络将在2011年年中对外开放《征途在线2》的测试版。

要注意的是：

1）该游戏已开发了3年左右，开发人员总数达400名；

2）其基于交易的货币化模式应该能创造一个更加平衡的游戏经济环境，有助于将更多的非付费玩家转化为付费玩家；

3）由于与其它《征途》系列游戏在风格上不一样，该游戏的用户外流风险比较有限；

4）自从2010年11月开始无限制的封闭测试，该游戏在极为有限的推广情况下，最高同时在线人数达约20万；

5）巨人网络计划未来几年将投入5亿人民币推广这个游戏。我们预计《征途在线2》未来3年将贡献大约20%至25%的营收。

股票评级：增持

行业前景：具有吸引力

按ModelWare模型计算的实际每股收益：3.47元人民币（2010年12月）

按ModelWare模型计算的每股收益预期：3.88元人民币（2011年12月）；3.82元人民币（2012年12月）；4.15元人民币（2013年12月）

股价：7.45美元（2011年2月22日）

市值：17.4亿美元