大摩:维持畅游持股观望评级

10月26日消息，摩根士丹利今天发表研究报告，指出畅游第三季度业绩超出预期，营收环比增长创近两年来新高，但是活跃付费用户减少以及《鹿鼎记》推出时间不确定仍然可能对投资者情绪造成不利影响。摩根士丹利因此维持畅游“持股观望”的评级。

以下为报告摘要：

业绩超预期

畅游第三季度营收环比增长10%，同比增长25%，达8600万美元，比我们预期高出3%，高于该公司业绩展望的高端。剔除特定项目后，按照非美国通用会计准则计算，每股美国存托凭证摊薄净收益为0.88美元，比我们的预期高出5%-7%，高于该公司业绩展望的高端。

利好因素

总营收环比增长10%，是自08年第四季度以来最大的环比增幅。每用户收入（ARPU）达到历史新高的214元人民币（环比增长16%，同比增长13%）。该增长主要由于《天龙八部》持续受到欢迎。我们可以进行对比的是，根据其他公司提供的业绩展望，完美时空预测第三季度网络游戏营收仅环比增长0-5%，盛大游戏预测第三季度网络游戏营收环比下跌0-5%。

利空因素

1）活跃付费账户（APA）环比减少6%，主要是由于4月份推出《天龙八部2》，使得第二季度基础较高；
2）畅游展望第四季度营收环比增长0-4%。低于第二第三季度的4%-10%。但是我们认为《天龙八部》在10月21日推出的新资料片可能为其业绩展望提供上行空间；
3）畅游仍然没有具体给出受到高度关注的游戏——《鹿鼎记》的推出时间。我们预测《鹿鼎记》大约在2011年第二季度推出，该游戏将对2011年营收的贡献率约为10%。

市场份额增加

我们对该公司的估值为39.9美元每股，预示有约15%的上行空间。我们指出，尽管今年市场竞争加剧，畅游的营收市场份额仍然得以提高。以下因素值得注意：
1）我们预测中国领先的网络游戏公司的总营收增幅为20%-30%，而过去三年平均每年约为40%；
2）《天龙八部》仍然维持其受欢迎程度，主要得益于新推出的资料片，这帮助畅游在过去两个季度将营收市场份额提高1个百分点，而根据我们的估算，盛大游戏和完美时空同期减少约2个百分点；
3）我们预测畅游的营收市场份额今年将比去年增长0.3个百分点，达到7%左右。

股票评级：持股观望

业界前景：富有吸引力

按ModelWare模型计算的实际每股收益：（209年12月）2.81美元；

按ModelWare模型计算的预期每股收益：（2010年12月）3.25美元；（2011年12月）3.73美元；（2012年12月）4.28美元；

股价：32.40美元（2010年10月22日）

市值：17.22亿美元