麦肯锡:五类成功的收购

众多企业推进无数战略，希望通过收购创造价值，但只有少数战略有望成功。

目前，无论是从绝对标准还是从相对标准来看，市场估值都很吸引人。很多行业的大企业都具有财务和运营上的实力去进行收购，而鉴于目前如火如荼的去杠杆化风潮，多家声名显赫的私募股权公司经过多年的过度放纵之后，正在悄悄舔着自己的伤口。在这种情况下，前面等着我们的，将不仅仅是收购周期的又一次转折。各种基本条件已经成熟，一个新时期即将来临，合并和收购将重新显示出它们最基本的目的：让实力强大的企业运营者根据自己的长期战略目标来进行收购，同时把低效无能的管理者赶出市场。这样一个时期不仅充满机会，而且会让整个经济、企业声誉和股东都从中受益。

首先，很多企业的市值比以往20年中的任何时候都更接近这些企业的内在估值。例如，目前构成标准普尔指数的500家企业的总市值大约为11万亿美元。我们预计，如果收入增长和权益回报率恢复到历史平均水平，这一数字会根据预计的现金流而出现适度调整，因为现金流是价值的最佳晴雨表。企业市值很少会低于其内在价值，甚至很少像过去18个月这样如此接近其内在价值。资产也许不再像18个月之前那样便宜了，但在今天的环境下，企业收购者只需要找到足够的并购后协同效应，就可以证明为收购支付溢价是合理的。他们并不需要像在估值过高的市场里那样，找到更多的并购后协同效应来补偿收购成本。

第二，这些协同效应是存在的。企业运营者如果有实力去利用战略和运营方面的协同效应，那么，就应该可以开出比理性的私募股权公司更高的价格，因为后者仅仅能依靠运营改进以及成本更高的杠杆工具。在目前经济的所有行业中，市值超过50亿美元的公司的运营利润率中间值要比小公司高出5%~20%，只有基本材料和能源行业的少数小公司是例外。在有些行业，包括 IT 硬件、医疗保健产品和货车运输行业，运营利润率方面的差距在未来两年内还可能会扩大。我们发现，被收购公司的运营利润率只需提高1%，其创造的价值就可以提高10% 之多。

第三，大企业有足够的流动资金（包括现金和股票）去进行收购。从2007年1月到今年4月，在金融、食品、制药、半导体和电信行业之外，构成标准普尔指数的500家企业中的一个中等大盘公司的股东回报率要比相应的小盘公司高出5%~10%。因此，大公司有足够的流动资金来进行收购。而且我们估计，标准普尔500家企业所持有的1万亿美元现金中，大约有一半是在美国以外。显然，创造价值的最佳选择是运用这些现金，进行全球增长性收购，而不是把收入送回去购买美国股票而被征收高额税款。

在私募基金中大约有5000亿美元的可投资资产，在投资能够增值的领域，这些基金无疑会重现江湖。但由于信贷紧缩抑制了收购的杠杆比率，因此，在一段时间内，私募基金对并购价格的影响依然会微乎其微。在一个缺乏低成本信贷的环境中，并购交易将回归其基本目的：当资产合并通过挤出低效因素、从业务规模和业务范围中受益从而为股东创造价值时，就要抓住机遇。因此，这一波收购浪潮将会青睐那些具有合理战略和极佳交易执行能力的企业收购者。

要诀是：行动要迅速果断，因为在任何并购浪潮中，资产价格都会上升，收购者获得的回报将会下降。随着竞争对手开始挑选富有吸引力的收购目标，大企业必须迅速行动，否则，将错失这一大好时机——现在，市值和企业根本业绩决定了并购可以获得良好的回报。市场到某个时间可能会再次过热，但眼下的机遇，对战略收购者来说，是数十年以来，前所未见。

通过整合消除行业中的过剩产能

随着行业趋于成熟，常会产生过剩产能。例如在化工行业，企业正在不断想方设法从其工厂获得更高产量，同时新的竞争企业又不断进入这一行业。例如，沙特基础工业公司（SABIC）从20世纪80年代中期开始投入生产，产量已从1985年的630万吨增值产品（如化学品、聚合物和肥料）增长到2008年的5,600万吨。现在，作为全球最大的石化企业之一，预计SABIC的产能将继续增长，到2020年，估计其年产量可达1.35亿吨。

来自现有产能的产量提高与新进入企业的新产能结合在一起，常常导致供大于求。但是，关闭自己的工厂不符合任何竞争企业的利益。企业常常发现，与不经并购就关闭生产效率最低的工厂并缩小企业规模相比，从并购后的较大联合实体中裁撤工厂更容易些。

减少行业中的过剩产能也有可能扩展到削减那些不大有形的能力。例如，制药行业中的整合已经大幅降低了销售队伍的产能，因为合并后企业的产品组合发生了改变，因而他们必须重新考虑如何与医生打交道。制药企业也已大幅降低了其研发能力，因为他们已经找到更有成效的研究方法，并已缩减了其开发项目的组合。

尽管通过消除过剩产能可以创造巨大价值，但正如在大多数并购活动中那样，大部分价值常常划归出售方股东，而非收购方股东。

加快目标（或收购方）产品进入市场

通常，拥有创新产品但规模相对较小的公司很难使其产品进入整个潜在市场。例如，小型制药企业通常缺乏庞大的销售队伍来培育与众多医生的关系，而这种关系恰恰是推广其产品所必需的。较大的制药企业有时收购这些较小企业，然后使用自己的大规模销售队伍加快较小企业产品的销售速度。

例如，IBM就在其软件业务中实施了这种战略。从2002年到2009年，它收购了70家公司，价值约为140亿美元。通过全球销售队伍推广产品，IBM估计在每次收购后的前两年里其收入提高了差不多50%，在随后三年中其收入增长平均超过10%2。

在某些情况下，收购目标也可帮助加快收购方的收入增长速度。在宝洁对吉列的收购中，由于宝洁在某些新兴市场的销售能力较强，而吉列在其他市场的销售能力较强，因此，合并后的公司获益不少。通过合作，他们可将其产品更快引入新市场。

比自行研发更快成本更低地获得技能或技术

思科公司通过收购填补其技术缺口，从而使其能够组建范围广泛的网络产品线，从一家拥有单一产品线的公司快速成长为互联网设备核心企业。从1993年到2001年，思科以大约3.5亿美元的平均价格收购了71家公司。思科的销售额从1993年的6.5亿美元提高到2001年的220亿美元，其2001年的收入中有近40%直接来自这些收购。到2009年，思科的收入超过了360亿美元，市值约为1,500亿美元。

尽早挑选优胜者并帮助他们发展业务

最终制胜战略需要远在其他企业认识到新行业或新产品线将会大幅增长之前，在其生命周期的早期就进行收购。强生公司在其早期对医疗器械企业的收购中就实施了这种战略。当强生公司于1996年收购设备制造商Cordis时，Cordis的收入为5亿美元。到2007年，该公司收入已增至38亿美元，年增长率高达20%。强生公司于1998年收购矫形设备制造商DePuy，当时，DePuy的收入为9亿美元。到2007年，其收入已增至46亿美元，年增长率也高达20%。

这种收购战略需要管理层在三个方面采取规范的方法。首先，必须愿意早在竞争对手和市场发现行业或企业的潜力之前，就及早投资。第二，需要多方下注，并预计到有些赌注会输掉。第三，需要技能和耐心来培育收购的企业。

更艰难的战略

除了我们探讨的这五种主要收购战略之外，还有一些其他战略也能创造价值，但根据我们的经验，这些战略很少能够成功。

产业集群战略

产业集群战略将高度分散的市场整合起来，该市场中现有竞争对手还太弱小无法实现规模效益。例如，成立于20世纪60年代的国际服务公司（Service Corporation International），从一家位于休斯敦的殡仪馆起家，到2008年已发展成为拥有1,400多家殡仪馆和墓地的殡葬业巨头。与之相似，清晰频道通信（Clear Channel Communications）将美国的广播电台市场整合起来，最终拥有900多家广播电台。

当多家企业形成一个集团后，能够比单个企业削减更多成本或者获得更高收入时，这种战略就能发挥作用。例如，服务公司（Service Corporation）位于指定城市的殡仪馆可以共享车辆、采购以及后台运营。他们还可协调某一城市中的广告宣传，以降低成本并提高收入。

规模本身并不能够创造成功的产业集群，关键是规模要得当。对于服务公司（Service Corporation） 而言，在逐个挑选出的城市中布多个点要比在许多城市中的大量遍布分支机构更为重要，因为，只有分支机构之间位置较近时才能实现成本节约（如共享车辆）。产业集群战略难以掩盖意图，因此这种战略会招来很多效仿者。随着其他企业纷纷尝试模仿服务公司（Service Corporation）的战略，有些殡仪馆的卖价最终被抬高到了使新增收购不经济的水平。

为改善竞争行为而进行整合

很多竞争非常激烈的行业中的高管希望整合能够引导竞争对手少关注价格竞争，进而提高该行业的投资回报率。但证据表明，除非该行业能够整合为三或四家企业，并能阻止新进入者，否则，降价行为不会改变：较小的企业或新进入者通常都有通过更低价格赢得市场份额的动机。举例来说，在包含十家企业的行业中，大量交易必须在竞争基础改变以前完成。

参与转型合并

收购或合并有一个常被提及的原因，那就是并购中的一方或双方都渴望实现转型。但是，转型合并非常罕见，因为环境必须恰到好处，并且管理团队也要正确执行战略。

通过示例最能说明转型合并是什么。瑞士诺华是世界领先的制药企业之一，它就是于1996年由Ciba-Geigy和Sandoz通过价值300亿美元合并组成。但此次合并并非简单的业务合并：在新任首席执行官Daniel Vasella的领导下，Ciba-Geigy和Sandoz转型成为全新的企业。使用合并作为变革的催化剂，Vasella及其管理团队不仅通过成本协同效应获得14亿美元的价值，而且重新定义了该企业的使命、战略、产品组合和组织结构，以及从研究到销售的所有关键流程。在每个领域，该企业都没有自动沿用Ciba或Sandoz的行事方法，而是通过系统化举措来寻找最佳方法。

诺华将其战略重点转向其生命科学业务（制药、营养和农业产品）中的创新，并于1997年剥离了价值70亿美元的Ciba专用化学品业务。组织变革包括按治疗领域而不是地理区域构建全球研发中心，从而使诺华能够建立世界领先的肿瘤学特许经营机构。

在所有部门和管理层中，诺华创造了强大的绩效主导文化，并将管理人员薪酬体系从基于资历转变为基于绩效，为这种文化提供支持。

低价收购

通过收购创造价值的最后一种方法是低价收购，换句话说，就是以低于企业内在价值的价格收购。但是，根据我们的经验，此类机会非常罕见，并且规模也相对较小。不过，虽然长期来看，市场价值总会回归到内在价值，但短期内，仍可能存在二者背离的情况。例如，市场有时会对负面新闻（如对高管的犯罪调查，或者包含众多强大产品的产品系列中某一产品失败）产生过度反应。

在周期性行业中，这种情况并不少见。在周期的低谷，资产价值常被低估。比较实际市场估值与基于“完美预期”模型的内在价值，我们发现，周期性行业中的企业如果在周期低谷收购资产然后在顶峰时期出售，即可使股东的回报翻倍（相对于实际回报）3。

虽然市场确实偶尔会为公司抛出一些以低于其内在价值的价格收购目标的机会，但我们看到的案例并不多。为了获得对目标的控制，收购方必须向目标公司的股东支付高于当前市场价值的溢价。虽然溢价差别很大，但针对企业控制权的平均溢价相对稳定：差不多是目标企业股权收购公告发布之前价格的30%。对于多家收购方争相收购的目标，溢价将会大幅上升，从而造成所谓的“赢家的诅咒”。如果多家企业对给定目标进行估值，并且全都大致确定了相同的潜在协同效应，则对目标高估得最多的收购方将会给出最高的价格。由于该价格依据的是被高估的可创造价值，赢家将付出过大代价，并最终成为输家4。

由于市场价值有时可能偏离内在价值，因此，管理层还必须提防市场可能高估某一潜在收购目标的可能性。20世纪90年代后期的股市泡沫就是如此。当市场回归先前的水平后，合并或收购高科技、媒体或电信企业的公司经历了股价暴跌。企业可能会在市场膨胀时付出过高的代价，这一点非常值得认真考虑，因为随着市场表现强劲时期的到来，并购活动似乎也会增多。如果（当）价格被人为抬高，即使能以没有市场溢价的价格收购目标，也必须做出较大改进，才能使收购变得合理。尽管由于可公开获得的数据很少，因而难以收集全面的证据，但私下交易的溢价通常较低。私下收购常常源于出售方的退出愿望，而并非源于收购方收购的愿望。

关注过去已为收购方创造价值的收购战略的类型，管理人员可以提高其收购为股东创造价值的可能性。

作者简介：
Marc Goedhart是麦肯锡阿姆斯特丹分公司咨询顾问；Tim Koller是麦肯锡纽约分公司合伙人；David Wessels是麦肯锡纽约分公司前职员，现任宾夕法尼亚州大学沃顿商学院金融学副教授。本文摘自Tim Koller、Marc Goedhart和David Wessels合著的《价值评估：公司价值的衡量与管理》(Valuation:Measuring and Managing the Value of Companies）（第五版，新泽西州霍波肯市：John Wiley & Sons，2010年8月）。Tim Koller 还与Richard Dobbs和Bill Huyett合著了即将出版的有关价值创造的经理指南，书名为《价值：企业金融的四大基石》(Value:The Four Cornerstones of Corporate Finance）（新泽西州霍波肯市：John Wiley & Sons，2010年10月）。