大摩：《鹿鼎记》再度延迟上市影响搜狐

7月27日消息，摩根士丹利今天发表报告称，搜狐二季度业绩超过预期，并认为在线视频广告收入以及网络游戏营收增长都是推动该股股价上涨的积极因素，但同时指出《鹿鼎记》推迟上市会对搜狐总营收造成一定影响。

以下为报告摘要：

业绩超预期

营收达到1.461亿美元，同比增长15%，比此前业绩展望的高端高出2%。按照非国际公认会计原则（Non-GAAP）计算，完全摊薄每股收益为0.96美元，同比增长7%，比我们的预期高出6%，主要得益于较佳的成本控制。

利好因素：1）总广告营收环比反弹35%，同比增长26%，达到5710万美元，创造历史新高；2）网络游戏销售同比增长17%，累计最高同时在线人数（PCU）环比增长23%，主要是因为4月份成功推出《天龙八部》的资料片；3）搜狐作出较为乐观的三季度业绩展望，广告营收可能同比增长20-24%。

利 空因素：1）《鹿鼎记》再次延迟推出，此前该游戏计划的上市时间为三季度。我们本来预期该游戏对2010和2011的网络游戏总营收贡献率达到5%和 15%；2）无线增值业务营收环比下跌17%，同比下跌26%，达到1110万美元，占总营收约8%（去年同期约为12%）；不过业绩展望预期搜狐的无线 增值服务可能在三季度开始稳定。

除了热切期待的《鹿鼎记》外，在线视频服务也能在长期内增加搜狐的广告营收。我们认为以下因素值得注意：1）在线视频将帮助搜狐取得广告客户的电视广告预算；2）在线视频广告营收在2009年增长超过 70%，并且在2010-2012年间复合年增长率（CAGR）可能达到约100%，是中国旗帜广告（banner ad）和付费搜索市场增长速度的2倍（艾瑞数据）；3）搜狐管理层表示，搜狐的在线视频业务2010年营收可能增长2倍。但是我们认为带宽和内容成本增加 将使该公司2010年运营利润率降低5个百分点至35%。

股票评级：增持

业界前景：富有吸引力

按ModelWare模型计算的实际EPS：（2008年12月）4.05美元；（2009年12月）3.78美元

按ModelWare模型计算的预期EPS：（2010年12月）3.62美元；（2011年12月）4.51美元

股价：45.04美元（2010年7月23日）

市值：17.25亿美元