MainFirst：详解盛大“中国迪士尼”计划

北京时间11月9日上午消息，MainFirst证券香港有限公司今天发表投资报告，维持盛大互动（NasdaqGS：SNDA）“买入”（Buy）评级，以及65美元的目标股价不变，并认为盛大互动较盛大游戏（NasdaqGS：GAME）更有吸引力。MainFirst同时对盛大互动创建“中国迪士尼”的计划进行了分析。

　　以下为报告全文：

　　我们对盛大互动横跨游戏、电影、音乐和剧本等多个领域打造虚拟内容平台的可能性进行了分析。

　　要点如下：

　　- 迪士尼现状：迪士尼1923年作为一家动画电影公司起家，如今已经成为好莱坞第6大电影公司。迪士尼旗下拥有11家主题公园（第12家很快就将建成）、以及ESPN和ABC两家电视网。我们认为，迪士尼是一个内容平台，一个品牌并且是一种价值的象征。迪士尼也拥有重要的分销资产，例如主题公园和博伟（Buena Vista），但因为有了迪士尼的内容才使得这些资产更有价值。

　　- 拥有多个品牌的企业：一些重大的并购为迪士尼的增长起到了贡献，包括1966年的小熊维尼、1993年的Miramax、1996年的ABC、1996年的ESPN、2006年的皮克斯以及2009年的Marvel.但迪士尼同时也会自己创建品牌，例如试金石影业（Touchstone Pictures）、好莱坞影业（Hollywood Pictures）和博伟。

　　- 消费产品是品牌的王国：无论是宝洁还是联合利华都拥有众多品牌，有的是通过并购获得的，有的则是自主发展而来。宝洁曾经收购了Folgers咖啡、吉列、SK2等品牌。联合利华收购的品牌更多，包括德芙、立顿和旁氏等。

　　- 自上而下的平台与自下而上的平台：我们认为腾讯是一个以用户为基础的平台，所以是自下而上的平台。腾讯有效地控制了中国最大的互联网分销渠道。然而，我们认为通过控制内容的市场份额而建立的自上而下的平台同样有可能获得成功，迪士尼就是很好的例子。

　　- 盛大互动的资产包括：1）盛大游戏71%的股权；2）在中国网络文学市场占据巨大份额的盛大文学；3）拥有中国最大本土唱片公司华友世纪51%的股权，华友世纪则拥有华谊兄弟旗下华谊音乐51%的股权；4）网络卡拉OK社区《超级巨星》；5）中国最大的局域网游戏平台浩方；6）中国第三大棋牌类游戏平台边锋；7）传递、分销和支付网络盛大在线；8）15.5亿美元现金。

　　- 盛大互动的前景：中国文学、音乐和电影行业正在备受盗版问题困扰。我们估计上述三大行业的2009年的市场规模分别为60亿、30亿和60亿元人民币，增长速度分别为40%、55%、50%.就音乐行业而言，无线音乐、网络音乐和CD的市场规模分别为28亿、1.4亿和2亿元人民币。数字音乐和数字文学的增长速度快于行业平均水平。如果盗版问题能够得到很好的解决，我们相信这些行业的收入增长将会超过网络游戏。

　　- 网络文学、网络音乐和网络电影的支付比率低于网络游戏：我们估计，有20%的中国网络游戏玩家为付费玩家，而网络文学和网络音乐的这一比例分别为5%和不足0.1%.中国互联网络信息中心报告，在中国3.38亿网民中，有86%收听网络音乐，使之成为中国访问频率最高的网络应用。然而艾瑞咨询估计，2009年中国网络音乐的产值约为1.4亿元人民币，年度ARPU（每用户平均收入）仅为0.48元人民币。

　　- 控制内容有可能是获取收入最为明智的做法：在我们看来，打击盗版将是一项长久而艰巨的任务，但除了控制分销渠道外，控制内容或许是最为明智的做法。

　　- 盛大互动缺乏一个有价值的品牌。我们认为，无论是自上而下的平台还是自下而上的平台，要吸引用户的主要原因在于平台而非产品。所以，打造非内容资产更有价值。如果盛大互动希望成为中国的迪士尼，就需要确定宗旨。

　　- 虽然品牌需要主打产品的支撑，但这类产品有时也会产生一时的狂热：在我们看来，中国现在正在诞生第一代消费娱乐品牌。在娱乐领域，以前有凤凰卫视、南方报业、上海文广和央视等品牌，但现在，湖南卫视、刘老根大舞台、华谊兄弟、保利博纳、光线传媒、橙天嘉禾等也开始凭借快乐女生、冯小刚贺岁片系列、新派二人转等主打产品加入到品牌竞争中来。然而，并非所有的主打娱乐产品最终都能够成功转化为品牌。娱乐品牌的寿命通常较短。在中国脱口秀领域，我们也看到了海派清口和德云社的崛起。

　　- 品牌拓展：在资本市场的帮助下，一些娱乐品牌都在拓展自己的领地。华谊兄弟和保利博纳分别在拓展院线和电影制作。一些国有企业品牌也在剥离缺乏吸引力的资产。整个行业已经掀起了一场变革。

　　- 腾讯和完美时空正在挑战盛大互动：腾讯是中国最大的娱乐品牌之一。完美时空（NasdaqGS：PWRD）通过与章子怡、周迅等著名演员的合作也已经成功进军电影行业。导演、演员、剧本是电影制作的三大关键要素，华谊兄弟对导演领域有着极大的控制力，完美时空正在拓展演员领域，盛大互动则借助盛大文学拓展了剧本领域。

　　- 整合是全球化趋势：我们认为，全球正在发生两个方面的整合：1）PC、游戏机和网络游戏内容的整合；2）电影银幕、电视屏幕、手机屏幕和PC游戏屏幕的整合。包括EA、暴雪、索尼和任天堂在内的全球游戏巨头都在通过整合拓展新的盈利渠道，我们认为，这会对中国本土游戏行业产生压力。

　　- 中国的趋势在于市场进入：由于缺乏游戏机和电影的安装基础，以及3G的缓慢发展，我们认为多数的整合趋势都与中国市场无关，只是会让中国游戏公司的国际竞争对手在中国以外的市场更加壮大而已。在中国市场，我们认为电影和游戏的整合更为相关。目前来看，资本流入到电影行业主要是通过风险投资，例如，红杉资本和经纬创投都对保利博纳进行了投资。我们预计，下一步将看到更多市场进入和行业整合。

　　- 盛大互动在娱乐领域的核心竞争力尚不明确：在互联网诞生之前，控制内容和/或分销渠道，并在多种媒体平台中出售内容是控制娱乐价值链的两个最为明确的方法。由于娱乐消费是一种体验消费，控制内容经常会变成控制演员。然而在互联网时代，无论是内容生产还是内容分发都很容易进入。不过，腾讯在互联网分销领域所获得的主导地位表明，互联网与传统娱乐行业的区别并不太大。

　　- 质量为王：无论是自上而下还是自下而上，关键都在于娱乐内容的质量和品牌建设，这才是化腐朽为神奇的点石成金之手。

　　- 关键在于商业模式：只有能够创造经济价值的企业差异才有意义。

　　- 短期内难获收益：我们认为盛大互动在非游戏领域的优势可以来自三个渠道：1）盛大文学和华友世纪等现有业务的盈利能力；2）在已然壮大的娱乐领域开展投资和收购：3）旗下资产之间的运营整合、界面统一和品牌建设；4）协同增长。我们认为，这四个增长步骤今后1年内将陆续展开。

　　估值

　　由于存在执行风险，所以我们认为市场高估了今后的市场整合机遇。按照2010财年的每股收益预期计算，迪士尼和凤凰卫视的市盈率分别为15倍和25倍，而盛大互动的市盈率仅为10倍，因此股价较为便宜。

　　由于《永恒之塔》的疲软表现，我们将盛大互动2009财年与2010财年的营业收入预期分别下调了3%和6%，净利润预期分别下调了1.3%和1.7%.

　　另外，我们认为盛大互动应当将增长计划进行细化，我们期待着详细增长计划的发布。